沃尔核材：英伟达概念股赴港IPO

今年6月，中国最大的高速铜缆制造商沃尔核材，向港交所递表，冲刺“A+H”上市。

沃尔核材成立至今已经构建了从铜芯线到成品铜缆的完整产业链，其 224G PAM4 高速通信线在 800G 速率下传输距离突破 2.5 米，该产品更是通过了英伟达 GB200 系统认证，成为其重要的间接供应商。

2024年，公司业绩和股价双双突破，营收和利润增速迎来近三年新高，股价也实现近240%的涨幅，将戴维斯双击展现的淋漓尽致。

在最新半年报预告公布后，沃尔核材展现了盈利持续增长的能力。今年上半年，预计实现归母净利润5.45-5.87亿元，同比增长达30%-40%，这符合此前管理层的预期。但与此同时，股价却出现较大幅度回调，这又是为何？

一、NVDA供应商

2024 年，英伟达推出了 GB200 GPU 芯片和 NVL 系列人工智能服务器。据了解，其GB200 NVL72 人工智能服务器通过DAC（直连铜缆，一种高速铜缆）将内部 GPU 与 NVSwitch 互连。

Source: SemiAnalysis, Daiwa

所谓DAC，是指利用铜材质传输电信号以实现高速数据传输的技术，主要包括高速连接器和高速线缆两个组成部分。在IT和数据中心领域，高速可靠的连接至关重要，而线缆的选择会显著影响性能，铜缆因其可靠的稳定性和相对低廉成本，受到市场青睐。

黄仁勋就曾在GTC2024上介绍，NVL72使用铜缆互连较光模块大幅节省了成本。预计在 GB200等相关产品的引领下，人工智能数据中心的铜缆消费量将会增加。根据LightCounting报告，预测未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元（约200亿人民币）。

供应商方面，安费诺是英伟达 GB200 服务器铜缆的独家直接供应商。而自2013年收购深耕通信线缆领域30余年的乐庭集团通信线缆业务后，沃尔核材也加强了在该领域的技术布局。如今，相关产品已通过认证，获得包括安费诺在内的多家国际巨头客户的青睐，准用于英伟达的运算服务器中。

2022-2024年，公司收入分别为53.41亿元、57.23亿元和69.27亿元，同比分别增长-1.22%、7.16%和21.02%；净利润分别为6.60亿元、7.58亿元和9.21亿元，同比分别增长12.91%、14.79%和21.48%。

在业绩提升最为快速的2024年，公司股价实现累计近240%的涨幅。

然而，沃尔核材并非安费诺的独供，全球竞争格局中也有两家中国同行的身影。

但对比利润水平，2022-2025年一季度，沃尔核材毛利率稳定维持在30%以上，远高于其可比公司神宇股份和兆龙互连。

首先，是因为沃尔核材核心制造设备充足。

生产高速铜缆的核心设备是罗森泰的发泡机，暂无可替代厂商，且公司年产量仅十几台，因此该设备成为瓶颈。国内市场，沃尔核材当前有5台，神宇股份手上只有1台。此外沃尔核材已向罗森泰预定了20台发泡设备，其中10台预计明年交付。

现在，无论是英伟达还是安费诺，都非常着急在催铜缆单，谁的核心设备越充足，谁最有供货能力，谁就越得到大客户青睐。

其次，是公司的产品良率高和技术优势。

发泡机固然重要，但在实际生产中，对于相关设备的需求也得基于技术实力。沃尔核材是国内唯一实现量产224G PAM4铜缆的企业，子公司乐庭 224G 铜缆性能对标国际一线品牌，且良率长期稳定在 90% 以上。

而兆龙互连的高速铜缆则仍停留在单通道112G较为低端的规格，尚未实现224G高速线缆产品的量产。

充足的设备、优良的技术以及稳定的良率是沃尔核材的核心竞争力。2024年，公司来自安费诺的收入占比为4%，较两年前的2.6%有所提升，也从侧面验证公司的实力。

据Light Counting数据预测，随着人工智能发展和算力的提升，在2023-2027年期间，全球高速铜缆市场将以年复合增长率25%的速度持续扩张。但如此有魅力的市场时刻都少不了来自竞争对手的威胁。

二、新技术的威胁

为摆脱发泡设备的制约，安费诺与新亚电子联合攻关，研发并量产出一种新型的高速铜缆押出工序制造新技术 - 藕芯结构方案。该方案优势在于无需海外发泡机，就可制造出包括224G/448G在内的高速铜缆。

尽管藕芯结构属于老技术，但根据新亚自己公众号发布的数据，其性能甚至小幅优于更新的像相关发泡技术。

大客户和友商的联合可能会威胁沃尔核材“一供”的地位。

从供应链安全角度来看，沃尔核材几乎垄断了罗森泰发泡设备未来几年的产能，在高速线缆的话语权越来越高，对于安费诺不是什么好事。联合新亚电子研发替代技术，就是害怕沃尔核材“一家独大”反过来卡自己脖子。

受此影响，沃尔核材股价出现一定调整，而作为替代技术开创者的新亚电子，则收获好几个涨停板，市场在预期新亚电子也能迎来自己的戴维斯双击。

尽管大客户和友商的联合确实可能会造成威胁，但高速铜缆是一个未来预期会翻倍的市场，且除了安费诺外，沃尔核材也可以如法炮制找“二供”，传闻目前正试图与全球第二大铜缆高速连接技术领域的核心企业Credo 建立合作关系。

此外，在AI产业，客户需求迫切时，产品稳定性和供应链响应速度往往更重要。

新亚电子生产基地目前只有3个，且新技术产品的良率及稳定性能否跟上也还是未知数。而沃尔核材在中国拥有九个制造基地，并在越南拥有一个海外工厂，支撑全球化交付能力，且高良率也得到了长时间的验证。

来源：沃尔核材招股书

回到实际经营层面，2019-2024 年，沃尔核材期间费用率从 26.95% 下降至 15.09%，费用管控的加强，促使净利率不断增长，其盈利能力是包括新亚电子在内的众多业内同行无法相比的。

这除了因为在高速铜缆领域公司存在一定的技术和客户优势外，业务多领域发展的也是促使其利润水平不同的原因。

三、 多领域发展

在多个高速增长领域，沃尔核材皆有布局，这共同造就了业绩的提升。

公司不仅是全球第二大及中国第一大的高速铜缆制造商，市场份额为24.9%；还是中国最大的新能源汽车DC充电枪制造商，市场份额为41.7%；也是全球热缩材料产业中最大的制造商，市场份额为20.6%。

这些行业未来发展的速度都挺快。例如，全球高速铜缆市场预计将由2025年的19亿元进一步增加至2029年 的49亿元，复合年增长率为26.9%；中国DC充电枪行业的市场预计于2029年将达到41亿元，自2025年起复合年增长率为24.7%。

从2024年业务构成来看，沃尔核材的电力和新能源产品的营收占比之和约为34%，是其收入增长的主要驱动力。相反，据wind数据显示，公司来自高速铜缆业务贡献的收入仅为10%左右。

从毛利率来看，高速铜缆业务也并非公司利润增长的主要贡献力量，其所在的通信电缆产品品类反而是毛利率最低的业务。

所以前几年公司业绩的持续递增是源于业务全面开花，而非高速铜缆一己之力，未来几年预计同样如此。

其电动汽车部门的收入有望依托中国电动汽车基础设施的发展，继续成为主要驱动力。此外，尽管市场疑心其会因新技术而动摇在英伟达供应链中的地位，但公司的高速通信线业务的实际营收仍在快速增长。公司透露，其高速通信线当前设备正满负荷运转。

此外，高速铜缆尚未成为沃尔核材的主导板块，也意味着其贡献业绩的潜力还很大。粗略参考2024年安费诺含高速铜缆在内的communication solution业务的24.8%的毛利率，沃尔核材这一业务的盈利能力仍有进一步向上空间。

但在2024年，公司已经累计了近240%的涨幅，基于目前的增长假设，现在的股价是合理的。且多领域的发展虽能稳定公司盈利能力，但也在一定程度上，制约了业绩增速。

四、 需要更多催化

根据wind业绩预测其2025全年归母净利润为13亿元，对应PE 25倍左右，低于行业平均水平。最新半年报显示，沃尔核材确实展现了盈利持续增长的能力。但这和英伟达其他供应商放量时的增速相差还是太大，这也是其估值低于行业平均的原因之一。

公司的增长故事中有一个棘手的地方，仅仅符合管理层预期是不够的，仍需要关注全球的AI资本支出和需求动向。

在2025年3月GTC大会商，英伟达如月发布GB300，并表示将于Q2季度投产。今年7月，CoreWeave宣布收到全球首个GB300 NVL72 AI服务器系统，标志着GB300进入商用阶段，但属早期小批量供应。

英伟达的产品是AI迈向下一阶段所必需的，而自4月以来英伟达股价的快速反弹已使市场重新关注AI。如果公司像以往一样，Q2业绩超出预期并上调业绩指引，这也会成为沃尔股价的催化剂，相反就是风险。

截至今年4月底，沃尔核材账上现金约10个亿，银行及其他借款10.7亿元，存在一定的流动性风险。

但这种公司根本不愁借不到钱，短期市场竞争格局不会产生太大的变化，公司的地位仍在，且英伟达供应商的身份在港股属于稀缺标的，随着GB200的持续渗透和GB300步入商用阶段，公司业绩有望进一步增长。

但也需要注意，这种所处行业技术需持续迭代且客户话语权较重的个股，是不建议重仓的。但如果沃尔核材的港股定价较A股有所折价，且幅度不小还是值得关注的。

结语

综合来看，沃尔核材具备较强的产品和技术壁垒，公司几年来业绩成长稳健、盈利质量过硬。作为英伟达的间接供货商，有望随着相关芯片的推出，实现铜缆产品的放量，进一步推进业绩尤其是盈利能力的提升。

但也需要注意，公司利润增速仍未达到英伟达主要供应商的“标准”，只有增长速度持续收窄差距、触及标准，在此过程中公司股价才有迎来下一个主升浪的可能。