国际投行的困惑：中国新一轮千亿外卖大战“值得打”吗？ | 101 Weekly

撰稿 ｜刘一鸣

编辑｜陈茜

7月18日，市场监管总局再次约谈美团、阿里、京东，要求“进一步规范促销行为，理性参与竞争”。

这背后，是白热化的千亿外卖鏖战。仅2025年第二季度，美团、阿里、京东在外卖战场狂烧250亿，阿里全年补贴预估高达410亿。而这场被瑞银斥为“懦夫博弈”的资本厮杀，正引发市场的冰冷回应：三巨头股价持续下探。

近日高盛放出预测，这场外卖大战最终可能以美团：阿里：京东分别以5.5 : 3.5 : 1割分市场的结局收场。可三年后整个市场利润才300亿，现在巨头们烧的钱值得吗？

本周101 Weekly的第一期，我们来深扒外卖大战的底层逻辑：为什么偏偏是现在开打？烧钱何时是头？谁能笑到最后？国际投行想看到巨头把钱投资更有潜力的未来市场，而这场外卖战是否拖慢AI布局？

（本文为视频稿件改写，欢迎大家收看以下视频）

01

外卖大战为何现在开打？巨头们的边界扩张

为什么是现在开打？最核心的原因是，旧有的增长点都已经做了，巨头们都需要把自己的边界再往外扩一扩，才能获得新的增长，但这一扩，就开始有了交叉。

根据瑞银的报告，一边是零售巨头，美团开始将它的即时零售覆盖范围，从外卖扩展到非餐饮类，比如美团已经跟美的、小米、名创优品等品牌开始合作，还第一次参与了618的促销活动。

另一边的电商巨头们，也开始往外卖上扩，他们打的算盘是，希望把外卖做成流量入口，因为它高频，来把消费者留在自己的App里，再去买别的东西。

别小瞧这个手段，它是有一定成效的。根据QuestMobile的数据，自外卖战开打以来，京东和淘宝的日活跃用户数明显有增长，比如在5月，叠加618的预热，淘宝增长了5000万，而同期的拼多多，就没怎么增长。高盛说这个逻辑就跟当年美团，基于外卖和点评这个基本盘，把业务拓展到酒店、旅游业务一样，这是有成功先例的。

特别对于京东来说，京东现在最发愁的就是DAU不够，高盛研报里的这幅图显示，京东的获客成本非常高，几乎是拼多多的2.5倍。在京东2024年的营销支出中，有三分之二是用来获客的。所以京东切入外卖，一个核心目的就是增加主站流量。

所以高盛的一个结论是，电商平台等于是把自己的获客预算，本来投放到微信、抖音这些线上广告的，转移到外卖战场，变成补贴。一个副作用是线上广告的增长势头会放缓。

美团当然要防御反击，除了跟进补贴之外，高盛还很看好美团做的浣熊厨房：美团来把一堆小饭店集中在一起，做一个标准化的厨房，一起用标准的设备、保证比那些小作坊干净，标准化出餐，甚至还能通过直播厨房画面，来让用户心安。商家负责做饭，骑手们就在门口等着，这样就省去了骑手满城跑来跑去取餐的成本，可以说是中央厨房的外卖版。

不过，随着外卖战打得越来越激烈，美团、阿里、京东这三家的股价是越来越跌。高盛预测，在今年第二季度这三个月里，美团、阿里、京东可能会总共烧掉250亿人民币。如果按全年来看，阿里可能要烧掉410亿、京东是260亿，美团是250亿。

所以摩根大通就发出了那个全市场的疑问：这样烧钱值得吗？

02

瑞银认为烧钱不值损失AI机会成本

从现金来看，最能打补贴战的是阿里。阿里在2025财年，拥有800多亿人民币的自由现金流，有4000多亿人民币的现金及短期投资，这使得阿里有最充足的弹药。相比之下，京东的现金及短期投资不到2000亿人民币，美团差不多是1600多亿。

并且瑞银说，现在大家逐渐陷入了“懦夫博弈”，谁要是先认输，就会导致前期投入都打了水漂，这就导致所有人都会继续竞争，这种白热化的程度恐怕会持续到双十一。

那么，这样烧钱到底值不值？瑞银就认为不值，因为外卖和即时零售市场，是一个苦哈哈的市场。瑞银和很多投行对这一市场规模的预测相近：3年后可能会翻倍到1.5万亿人民币，占整个电商市场的10%。

如果头部的这三家公司，占据了80%的总市场份额，由于它不是由一家垄断，所以竞争始终存在，消费者始终会对价格敏感、会去跨平台比价，瑞银认为差不多只会维持在2.5%的营业利润率，那么整个市场实际的利润约300亿人民币。这点利润相比于现在的投入，很明显不太值得。

而且即时零售主要有三大块，一个是急需的物品，最常见的就是药物；第二是生鲜产品，需要冷链配送的；第三是从附近配送更有经济效益的，比如米面油、瓶装水。

但根据很多媒体的报道，这次的外卖大战中，爆单最多的似乎是奶茶店，而不是所谓的即时零售领域，甚至出现了美团、阿里、京东股价齐跌，但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城这些奶茶股大涨的奇景。

当然，还有一个没有计算进去的价值：平台们可能会接受更低的利润率，并且把对外卖的投资当成市场策略的一部分，这些经费应该算在市场营销费用的头上，是对提高用户活跃度和减少市场份额流失的进攻与防御。

不过更重要的是，钱是有机会成本的，选择了投到外卖里，就势必会影响其他方向，比如AI。在今年初，随着DeepSeek的崛起，很多科技大厂都好不容易建立了新的AI叙事。比如阿里的通义千问，其实有不错的表现，阿里也有了中国AI基础设施的叙事。但如今，这个叙事似乎有点被外卖战给打断了。

这幅图就是以今年1月1日作为基准，随后阿里因为AI而大涨，但又因为外卖战而回落。

即时零售领域的年初至今（YTD）关键事件

数据来源：UBS

很多投行都更希望企业将宝贵的资源，投入具有巨大增长潜力的市场，比如AI，而不是在外卖或者说即时零售领域去烧钱。

反观美国的科技巨头们，都在AI上疯狂卷资本投入，一个热词就是AI Capex（AI Capital Expenditure，人工智能相关的资本支出）。微软宣布了2025年，对AI要投资800-900亿美元，也就是6000亿人民币左右；Meta则是600亿美元，谷歌是750亿美元，亚马逊是1000亿美元。

所以这四大巨头的AI Capex总额，达到了惊人的3200亿美元，比去年增长了39%。而这个级别的资本支出，占到了这些科技大厂22%的平均收入比例。摩根士丹利就说，因为股价的下跌，现在阿里已经成为了全球“最便宜”的人工智能相关股。

03

高盛如何预判终局？三种可能皆是美团领先

话虽如此，现在外卖战况，也深深影响着这些巨头的市值。那这场仗这么打下去，最终会打成什么样？高盛给出了对最终战局的预测，就是下图中的这三种情况。

高盛认为最有可能的一种情况（base case）下，外卖市场最终形成美团：阿里：京东=5.5 : 3.5 : 1的情形。按此情形来说，美团在积极捍卫自己的领先地位，阿里实现了卓有成效的进攻。而高盛是不太看好京东的，它预测京东在下半年的订单量会下滑到1800-2000万单。

不过美团也需要为这场防御战付出很大代价，高盛预测美团外卖每单的息税前利润会降到7毛钱人民币，而即时零售业务直接降到0。长期来看，也就是到2027年之后，两者才会恢复到1元人民币。

第二种可能性，是美团和阿里形成双寡头的格局，它们俩占到市场的90%，而京东成为远远落后的第三名。这种情况下，阿里会在未来12个月投入500亿，疯狂从美团手里抢夺订单，美团只能保持微弱的领先，形成4.5 : 4.5 : 1的格局。

当然阿里也会为这样的进攻付出代价，外卖每单的息税前利润降到-1.9元人民币，长期也只能提升到0.4人民币。

第三种可能性，整个市场陷入三足鼎立的碎片化状态，谁也无法取胜，即5 : 3 : 2的格局。这算是对京东最有利的预测，但京东也需要为这样的进攻付出代价，每单的息税前利润会是-6.2元人民币，长期提升到0.5元人民币。

不过不管哪种情形，美团和阿里都无法回到最初7.5 : 2.5的双寡头格局，京东还是成功嵌入了这个市场。但对美团有利的是，因为它没有电商业务，即时零售对于美团来说就是100%的增量业务。而对阿里和京东来说，这些即时零售的订单，多多少少会分散一些原本属于电商的业务，比如即时零售的GMV里，一半以上是食品饮料、烟酒、日用品，这些也基本上是传统电商的重要品类。而没有电商包袱的美团，也就意味着更少的内部组织摩擦。

三家平台的UE模型

浅蓝色-阿里巴巴；深蓝色-美团；灰色-京东

数据来源：高盛

以上，就是高盛的预测，当然也有很多朋友说，高盛经常是反向指标。所以你们信不信它的判断？欢迎在我们的留言中评论~

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注：部分图片来源于网络

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