联亚药业IPO一路坎坷：研发费用率持续下降，大客户依赖症明显

《港湾商业观察》施子夫 王璐

近期，南通联亚药业股份有限公司（以下简称，联亚药业）递表创业板，保荐机构为中金公司。

事实上，在此次递表前，联亚药业于2022年11月冲刺科创板，历经两轮审核问询后，公司于2024年9月27日宣告撤回终止。在当时，联亚药业的会计师事务所为普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)。因恒大造假事件，普华永道于2024年9月13日被暂停业务6个月。外界也认为，联亚药业成为普华永道被处罚后首单终止审核的IPO项目。

而此次创业板之旅，联亚药业的会计师事务所也换成了毕马威。

从科创板夭折到再冲创业板，一路磕磕绊绊的联亚药业仍未放弃上市梦想，这次公司可以如愿吗？

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业绩表现不错，大客户依赖症明显

招股书及天眼查显示，联亚药业成立于2005年，主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，目前产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药。

截至报告期末，公司依靠自主研发的6大技术平台完成了多款产品研发，已有44个自研产品获FDA批准，适应症包括高血压、冠心病、糖尿病及女性避孕等。

根据灼识咨询的统计情况，截至报告期末，公司获FDA批准注册的口服制剂总ANDA数量排名国内第三，口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一，自主研发获得FDA认证的对照标准制剂（RS）数量排名国内第一，多个缓控释制剂在美国市场占有率排名第一。同时，公司加速拓展国内市场，截至报告期末已有琥珀酸美托洛尔缓释片、盐酸二甲双胍缓释片（III）、富马酸喹硫平缓释片、左炔诺孕酮片及盐酸美金刚缓释胶囊等8个产品获NMPA批准上市，另有西格列汀二甲双胍缓释片等8个产品处于CDE审评阶段。

此外，公司在研产品管线丰富，截至本招股说明书签署日，公司有仿制药在研项目45个、改良型新药在研项目2个，其中以结合雌激素缓释片为代表的部分在研项目具有首仿潜力。

截至报告期末，公司已有4个产品、5个品规的药物制剂被美国FDA选定为对照标准制剂，另有5个药品制剂通过专利挑战获批。根据IMS数据，于美国市场，2023年公司硝苯地平缓释片（AB1）市场占有率为82.5%，硝苯地平缓释片（AB2）市场占有率为56.5%，琥珀酸美托洛尔缓释片市场占有率为13.7%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）市场占有率为28.9%。

财务数据层面，2022年-2024年（报告期内），联亚药业实现营收分别为5.5亿元、7亿元以及8.66亿元，归母净利润分别为1.13亿元、1.16亿元以及2.6亿元，净利率分别为20.54%、16.53%以及30.03%，毛利率分别为50.85%、50.19%以及54.49%。

据悉，公司主营业务收入占营业收入的比例均为100%。总体来看，联亚药业的业绩表现近三年持续向上。

不过在毛利率方面，公司期内弱于同行业可比公司平均值的72.75%、67.43%以及66.49%。联亚药业称，公司主营业务毛利率和制剂销售毛利率与可比公司有较大差异主要系产品结构和业务模式差异所致。

报告期内，制剂销售收入占公司主营业务收入的比例分别为98.87%、99.20%和99.37%。同时，公司外销收入金额分别为4.88亿元、4.83亿元和5.36亿元，占各期营业收入比例分别为88.74%、68.97%和61.93%，主要集中在美国市场。

2022年度至2024年，公司汇兑收益金额分别为4037.46万元、904.67万元和1258.61万元，波动较大。如果人民币对美元等币种的汇率发生大幅波动，可能会对公司的经营业绩和财务状况产生一定的影响，使公司面临一定的汇率风险。

值得注意的是，联亚药业对大客户的依赖尤其之高。招股书显示，公司向第一大客户Ingenus销售收入占当期营业收入的比例分别为72.36%、56.63%和51.87%。与此同时，Ingenus享有联亚药业主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片等于美国市场的独家经销权。如果公司与Ingenus合作关系发生重大不利变化，且公司不能及时寻找到可替代的经销商，则公司会面临相关产品无法正常销售的风险。

在境内市场，联亚药业的主要客户为国药控股，报告期各期来自国药控股的销售收入占公司总营收的比例分别为10.75%、27.71%、31.78%。

有医药领域观察人士指出，联亚药业过于依赖美国市场以及单一客户，显然可能存在较大的风险，公司需要进一步及时分散风险，多市场多渠道布局，当然也看到公司外销收入近三年已经下降了超过20个百分点，且同步提升国内占比，但还需要继续调整。

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研发费用率持续下降，推广服务费暴增

报告期内，公司应收账款账面余额分别为8272.23万元、1.17亿元以及1.35亿元，占当期营业收入的比例分别为15.04%、16.67%以及15.58%，应收账款逾期金额分别为1709.13万元、1321.11万元及2683.91万元，2022年至2023年逾期款项于次年年内基本回款。截至2025年4月底，2024年期后回款比例为98.60%。

对于生物医药类企业而言，研发的投入是竞争力参考的一大指标。

2022年-2024年，联亚药业研发费用分别为1.03亿元、8873.51万元以及1.02亿元，研发费用率分别为18.70%、12.67%以及11.74%，而同行业可比公司的研发费用率平均值则分别为20.99%、20.13%以及18.64%。

不难看出，联亚药业近三年研发费用率呈现出席下滑态势，且下降幅度也超过同行。截至2024年末，同行研发费用率平均值比联亚药业要高出6.9个百分点。

公司表示，医药企业由于其研发项目的多样性和研发难度差异，可比公司的研发费用占比不尽相同，主要与各可比公司研发规划有关。2023年度，公司研发费用率有所下降，低于可比公司平均值，主要系部分研发项目处于处方工艺调整阶段或已申报药监审评，导致临床试验费减少，以及ZHANG SHUYI（张书毅）去世，其对应的股份支付金额一次性加速行权并计入管理费用所致。

报告期期初，公司实际控制人为ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU、ZHANG SHUYI（张书毅）及ZHANG SHUQIANG（张书强），其中ZHANG GUOHUA（张国华）与ZHANG SHUYI（张书毅）、ZHANG SHUQIANG（张书强）系父子关系。

2023年9月，发行人原实际控制人之一ZHANG SHUYI（张书毅）去世，导致发行人实际控制人变更为ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（张书强）。

至于销售费用方面，联亚药业则要明显低于同行，其原因是公司进行了合理转移。报告期内，公司销售费用分别为502.37万元、1724.13万元以及2627.56万元，销售费用率分别为0.91%、2.46%以及3.03%，而同行业可比公司平均值则分别为19.89%、18.27%以及17.61%。公司表示，销售费率低于可比公司平均水平，主要原因系公司主要产品均通过经销商在美国市场进行销售，市场推广工作由经销商负责，因此销售费用率较低。

即便销售费用整体偏低，但2023年度及2024年度，相关推广服务费分别为1126.81万元和2038.96万元。换言之，公司的销售费用随着推广服务费的暴增，也可能面临着进一步上涨趋势。

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三位实控人为美国国籍，分红6800万

对于此次上市，联亚药业计划募集资金9.5亿元，其中3.06亿元用于生产基地建设项目，2.66亿元用于研发中心建设项目，3.28亿元用于药物研发项目，以及5000万元用于补充流动资金。

招股书披露，2025年2月，公司2025年第一次临时股东会审议通过《关于2024年利润分配预案的议案》，同意向全体股东派发现金红利合计6800万元（含税）。

截至招股说明书签署之日，公司实际控制人ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（张书强）通过控制联亚开曼及五家境内员工持股平台合计控制公司29.4999%的股份。外界也关注到，这三位实控人都为美国国籍。

合规层面，2024年1月15日，联亚药业车间内发生一起安全事故。2024年12月27日，南通市应急管理局对公司出具《行政处罚决定书》（（通开发）应急罚[2024]13号），载明依据《中华人民共和国安全生产法》第114条第一款第一项并参照《江苏省安全生产行政处罚自由裁量适用细则（2023版）》第二部分第87条的规定，决定给予公司37万元罚款的行政处罚。2024年12月30日，公司缴纳了前述罚款。

此外，南通市应急管理局出具《行政处罚决定书》（（通开发）应急罚[2024]14号），决定对公司组织落实安全生产管控措施的主要负责人SHATTARI SAYED ABDUL MALIK给予49.8994万元罚款的行政处罚。（港湾财经出品）