【华创·周知道】落实“反内卷”整治工作，“对等关税”延期

来源：华创证券研究

风险提示: 1、政策推行不及预期； 2、历史经验不代表未来； 3、行业筛选基于客观数据统计，不代表投资建议。

具体内容详见华创证券研究所7月8日发布的报告《【华创策略】谁卷？谁赢？——反内卷行业比较》

02

【华创宏观】从实际库存角度观察PPI——6月通胀数据点评

事项

6月，CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值下降0.1%；核心CPI同比上涨0.7%，前值上涨0.6%。PPI同比下降3.6%，预期下降3.2%，前值下降3.3%。

主要观点

6月物价数据简评：四个要点

1、预计二季度GDP平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%。二季度CPI同比-0.03%，较一季度的-0.1%略有好转；不过，PPI同比-3.2%，较一季度的-2.3%有所回落，商品房售价同比也较一季度有所下行。预计二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%。

2、本月PPI低于预期，也弱于PMI价格和高频价格的指引，可能有两个因素：第一，高频的原材料价格向PPI相关行业的传导需要时间，并且若在需求偏弱背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价。第二，PMI价格中并未包含采矿和公用事业，而“绿电增加”导致本月电热供应PPI环比跌0.9%。

3、CPI环比-0.1%，重点关注：1）毕业季租房需求有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去三年同期均值持平。2）耐用品价格有所好转，交通工具价格下跌0.4%，跌幅与上月相同，但好于过去三年同期平均的-0.6%；家用器具价格持平，好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%；通信工具价格下跌-0.2%，好于上月的-0.7%，略低于过去三年同期平均的-0.2%；“受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅”。3）非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，仍明显弱于季节性。4）医疗服务价格已连续三个月上涨0.3%，尚不清楚本轮涨价的持续时间和幅度，若对比2017年医改，当年医疗服务月均环比上涨0.64%。

4、PPI环比-0.4%，重点关注：1）国内部分原材料制造业价格季节性下行，拖累PPI环比约0.18个百分点。2）绿电增加带动能源价格下降，同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，煤炭相关行业价格继续下跌，拖累PPI环比约0.15个百分点。3）部分出口占比较高的行业价格承压，拖累PPI环比约0.08个百分点。4）治理企业低价无序竞争力度加大，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。

从实际库存的角度观察PPI

首先，整体来看，当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近，基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期；若库存处于高位，则可能对价格形成制约压力。今年以来，实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。

其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点，通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份的数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。

最后，从静态的行业对比来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中，有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括5个采矿业（总5个）、6个上游行业（总8个）、4个中游行业（总10个）、6个下游行业（总12个）、2个公用事业行业（总3个），在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年，其中，1个采矿业、2个上游行业、4个下游行业、1个公用事业行业，在PPI中的权重合计约22%。

风险提示：外贸形势的不确定性。

03

【华创固收】从2024年财报看城投平台新变化——化债攻坚系列之八

摘要:

本文结合城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，2024年城投化债成效几何？在融资口径趋严的背景下，是否有新的关注点；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。

2024年城投化债成效如何？

1、整体债务规模及增速变化：城投平台带息债务及城投债券规模同比小幅增长，增速大幅放缓至2019年以来最低。其中城投债务增速连续四年下滑，债务扩张态势明显收敛。究其原因，一是2024年地方政府债置换了部分城投隐债，相关债务从城投平台转移到地方政府；二是地方政府投资项目严控新增，城投平台项目融资需求减弱；三是城投债券融资政策依旧趋严，城投主体新增发债难度较大，直接融资渠道受限。

2、分省份债务规模及增速变化：6个重点省份2024年带息债务规模同比下降，其中天津、贵州压降效果最为明显。而非重点省份除新疆、西藏外，带息债务均有不同程度增长。债券方面，共12个省份城投债券规模同比压降，江苏、天津、湖南、贵州债券规模缩量最为明显。

3、债务率变化：地方广义、显性债务率延续增长态势，其中显性债务率同比增速为近几年新高。2021年起，地方显性债务率同比增速开始高于广义债务率同比增速，符合地方债务“隐转显”的化解思路。2024年绝大多数省份广义债务率同比增加，仅天津、新疆、贵州、青海、云南、辽宁等六省实现压降。

4、融资结构变化：银行贷款和债券占比均同比下降，合计占比下降了2.2个百分点，这部分融资需求或主要转向非标等高成本融资渠道。

5、债务期限结构变化：2024年长期债务占比小幅增加。

城投三大报表透露了哪些信息？

1、资产负债表：城投平台资产负债率基本稳定，货币资金对短期债务的覆盖倍数下降，短期偿债能力减弱，地方政府对城投平台的项目回款及国有企业间的往来款或仍有待改善。

2、利润表：2024年城投营业收入出现近六年来首次下降，一方面与城投投融资环境趋紧有关，另一方面或因2024年政府对城投的考核重点并非营收，城投做大营收的积极性有所下降。净利润则延续下滑趋势。

3、现金流量表：2024年城投经营性现金流量净额与利润表出现背离，继2023年首度转正后大幅增加，或因城投有诉求改善现金流结构以及部分城投平台将地方政府债券等化债资金计为经营性现金流入。投资性现金流量净额持续为负，筹资性现金流量净额同比下降39%，投资及筹资强度均有所收敛。

总结及展望

1、从2024年城投年报看，亮点在于城投带息债务和城投债券规模增速均明显放缓，地方债务“隐转显”效果显著，城投平台投资及筹资强度均有所收敛。

2、关注点在于：1）城投融资结构仍有待改善；2）浙江、江苏等经济大省的债务压力不容小觑，地方政府债务和城投带息债务均增长的同时，地方综合财力明显承压；3）城投账面资金减少，货币资金对短期债务的保障倍数进一步下降；4）地方政府对城投平台的项目回款及国有企业间的往来款受地方财力影响，或仍有较大规模待偿。

3、展望后续，2025年城投关注点包括融资平台退名单及退名单后的市场化转型、拖欠企业账款的清偿、涉众非标的解决等。

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。

04

【华创电子】工业富联（601138）2025年半年报预告点评：AI服务器&光模块业务高增，25Q2业绩超预期

事项：

2025年7月7日公司发布2025年半年报业绩预告：公司25H1预计实现归母净利润119.58~121.58亿元（YoY+36.84%~39.12%)，中值120.58亿元（YoY+37.98%)；预计实现扣非归母净利润115.97~117.97亿元（YoY+35.91%~38.25%)，中值116.97亿元（YoY+37.08%)。

25Q2预计实现归母净利润67.27~69.27亿元（YoY+47.72%~52.11%)，中值68.27（YoY+49.91%)；预计实现扣非归母净利润66.94~68.94亿元（YoY+57.10%~61.80%)，中值67.94亿元（YoY+59.45%）。

评论：

AI服务器高增驱动25Q2业绩中值创历史同期新高。云计算业务方面，公司云计算业务在二季度实现高速增长，整体板块营业收入较去年同期增长超过 50%。产品结构持续优化，产品量产加速爬坡，客户对 AI 数据中心Hyper-scale AI 机柜产品需求不断增加。其中，AI 服务器营业收入较去年同期增长超过 60%，云服务商服务器的营业收入较去年同期增长超过 1.5 倍。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势，先进 AI 算力的 GPU 模块及 GPU 算力板等产品的出货，在第二季实现显著增长。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势，公司在主要客户中的市场份额持续提升，客户关系不断深化。通讯及移动网络设备方面，公司持续加码核心产品的技术研发投入，推动该业务实现稳健增长。精密机构件业务方面，得益于大客户高阶及平价 AI 机种的热销，公司相关业务实现稳健增长。高速交换机方面，在 AI 需求持续提升的驱动下，公司产品结构持续改善，二季度 800G 交换机的营业收入达 2024 全年的 3 倍,公司2025 Q2归母净利润中值创历史同期新高。

AI大算力需求驱动服务器市场新一轮增长，关注B系列新品放量情况。IDC数据2024年全球AI服务器市场规模1251亿美元，2025年预计达到1587亿美金。公司是全球服务器制造龙头，受益于客户新推出的GB200/300服务器架构。公司与业内头部玩家微软、AWS、英伟达等建立了合作关系。与头部客户合作，有助于紧跟产业趋势，提升自身竞争实力。公司在 AI 服务器领域已形成较强的研发与智能制造优势，客户粘性不断增强，技术和产能优势进一步凸显。公司与客户合作开发的新一代 AI 服务器与液冷机柜等多项技术和解决方案，为全球高性能 AI 数据中心提供强大算力，同时凭借创新工艺与节能技术，降低成本、减少能耗，兼顾效益与可持续性，为数据中心的稳健运营提供可靠保障。

风险提示：服务器新品渗透不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

05

【华创金融】从铸币到流通：稳定币生态拆解——稳定币系列报告之一

摘要：

稳定币依托区块链技术发行，同时在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定性。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场（TRON）、Solana等公链之上，每条链因交易成本、速度、安全性差异承载不同的资金与优势使用场景。（1）USDT最初基于比特币的Omni协议发行，后逐步转向以太坊和Tron。目前，Tron已成为提供USDT最大的网络，链上USDT流通量占比50.6%。TRON与USDT实现较强绑定，生态相互依赖。TRC20-USDT广泛应用于跨境支付、场外交易等场景，尤其在金融基础设施不足的新兴市场，成为当地用户进入数字经济的重要入口。（2）USDC于2018年在以太坊主网上线，已在23条区块链网络上得到原生支持。目前，以太坊仍是USDC最大供应网络和主要流通链。（3）如何实现资产跨链？除了原生多链部署之外，稳定币也可以通过跨链协议或桥接机制在各链间实现流通。

一级市场的发行是稳定币生态的起点，发行方基于储备资产铸造稳定币，并通过合作机构或服务商实现分发。（1）Tether发行的USDT市占率约62%，盈利模式主要依赖于零成本资金带来的投资收益，及铸币与赎回收入。底层储备资产结构上，25Q1储备资产82%配置于现金及现金等价物等合规资产，约18%投入比特币、黄金等多元化的非合规资产。2024年利润超过130亿美元，“不合规部分”贡献近40%的利润。USDT应用生态蓬勃发展，不用负担过高分销以及合规成本，运营效率甚至超过多家传统金融巨头。但同时，Tether在合规性上一直存在争议，包括尚未纳入主流监管体系、储备透明度和资产质量长期受到市场质疑、长期处于监管的灰色地带等。（2）与Tether的模式有所不同，Circle以“合规”作为标签，积极拥抱各国监管法律，以错位竞争实现市场突破。但同时，其现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。

稳定币服务商/做市商通过手续费、套利及流动性管理获利。在不满足资格的客户存在铸币需求、CEX无法满足大额订单或用户希望绕开公开市场等场景下，OTC服务商铸币环节提供点对点或经纪式撮合服务，主要通过撮合佣金盈利及手续费盈利。此外，交易做市商和套利者在稳定币价格短暂脱锚时扮演市场“稳定器”的角色。全球主流稳定币背后均有活跃的做市与OTC网络支撑，但常常处于监管覆盖的灰色地带，合规义务执行不一。

稳定币资产管理方的主要职责是依法合规地管理储备资产。以Circle为例，USDC储备资产616亿美元中，约86%的储备资产投向 Circle Reserve Fund，基金由贝莱德管理且Circle是唯一持有人，年管理费率为0.16%。通过贝莱德专业资产管理能力提升储备金收益效率，每日更新公布投资组合，助力USDC加深市场信任。

稳定币托管机构的主要职责是安全保管储备资产。合规稳定币发行方倾向于选择大型金融机构进行储备托管，提升透明度并获得信誉背书。美国GENIUS法案下，托管机构必须遵守“客户优先、资产隔离”等核心原则。以USDC为例，由贝莱德管理的Circle Reserve Fund托管于纽约梅隆银行，银行收取一定托管费；剩余的现金部分存放于受监管的金融机构，对于银行相当于低息吸储。

稳定币进入二级市场后，中心化交易所（CEX）与去中心化交易所（DEX）是重要的分发及流通渠道。CEX方面，从USDT到USDC及FDUSD的早期崛起之路上都离不开CEX等关键分销渠道的支持。具有代表性的10家交易所覆盖了加密货币市场90%以上的交易量，形成了“一超多强”的格局。与此同时，过去几年DeFi加速发展，DEX作为生态重要参与者之一发挥关键作用，相较于CEX运营效率更高。

加密货币钱包是稳定币存储、管理和流通的关键载体，盈利模式多元化，广泛嵌入加密货币生态各主要环节。盈利模式上，包括但不限于收取Swap服务费、DEX返佣、Staking合作分成、法币入口通道佣金、平台导流等方式，而较少直接向用户收取转账或账户费用。钱包深度赋能稳定币应用场景：支持跨链转账（如USDT多链流通）、跨境支付及商户结算，但匿名特性也带来合规风险（如难以关联地址与实际持有人）。当前主流钱包正向多链兼容与支付场景深化演进，成为稳定币生态的重要基础设施。

风险提示：监管政策变动、加密资产发展不及预期、资本市场大幅波动、技术与运营风险、本文资料来源存在局限性。

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法律声明

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