国金宏观宋雪涛 | 一个不一样的OBBB解读

作者：宋雪涛

摘要

■核心观点

基本内容

OBBB法案的光速通过得以让特朗普在7月4日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在国内事务更强的掌控力。这种掌控力亦可用在更有效率的“开源节流”当中，尤其是从法案的细节来看，特朗普的减支决心并未退却。

新闻渲染的10年4万亿美元增赤的基线情形是TCJA等减税法案完全不续作,即现行法律基线(Current Law)，我们认为更需要观察的是现行政策基线(Current Policy)下的边际赤字变化。在此视角下，美国实际增赤水平有限且与预期关税增收规模接近对冲；2029财年起，年度赤字（相较于当前政策基线）将保持边际收缩，这意味着OBBB对经济的刺激相对温和。

进一步的，我们认为OBBB法案减支部分并没有被特朗普用作打压民主党的政治工具，反而体现出了一定的逻辑完备性，尤其是在部分减支方面对传统红州和摇摆州的伤害更深，这也更加能体现出他坚定的减支决心。

无论是Medicaid还是SNAP削减，背后都展现出了特朗普对“养懒汉”政策的排斥与修正，意在推动美国适龄人群更积极的工作意愿；这尤其体现在更加严格的工作要求以及“按劳分配”的中心思想。

MAGA被赋予了太多负面解释，但往往忽视掉的是，“让美国再次伟大”不是依赖“虚体部门”的泡沫式繁荣，和高福利体系下的躺平养懒汉，而是依赖于“实体部门”的劳动产出，从而与减税政策形成正向驱动。特朗普期待的黄金时代更加需要每一个平凡的美国人努力工作，而非赋闲在家享受增长的转移支付红利。

换个角度看，特朗普做的是将拜登政策的普世价值观扭转，回到“资格审查优先于覆盖面的提升”（eligibility verification over enrollment），这种有着清晰目标和路径的美国改革政策，才是需要重视的地方。

风险提示

1）美国经济遭遇断崖式下跌，货币与财政政策再次被迫宽松，影响减支水平。2）特朗普党内号召力下降。3）特朗普新一轮关税的不确定性导致美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速。

正文

OBBB法案的光速通过得以让特朗普在7月4日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在国内事务更强的掌控力。这种掌控力亦可用在更有效率的“开源节流”当中，尤其是从法案的细节来看，特朗普的减支决心并未退却。

新闻渲染的10年4万亿美元增赤的基线情形是TCJA等减税法案完全不续作,即现行法律基线(Current Law)，我们认为更需要观察的是现行政策基线(Current Policy)下的边际赤字变化。

尽管这种对比基准的变化被美国媒体口诛笔伐为“预算噱头(Budget Gimmick)”；但从研究的角度看，这更能“就事论事”地聚焦于OBBB法案，也更能反映出对经济的边际影响。

在此视角下，美国实际增赤水平有限且与预期关税增收规模接近对冲；2029财年起，年度赤字（相较于当前政策基线）将保持边际收缩，这意味着OBBB对经济的刺激相对温和。

从新增的减税政策看，即暂不考虑法案对已生效项目在延期的基础上小幅扩张的部分(expand upon extension)，10年维度的总体减税规模约为1.5万亿。

此前造势较多的新增个人项目（包括小费税和加班税）共计减税约4200亿美元，新增的企业减税抵扣约2850亿美元，对企业设备投资加速折旧、抵扣的再激活等共计约8000亿美元。

从关键支出领域来看，广义医保（Medicaid等）、广义社保（SNAP等）、IRA补贴的10年维度削减分别为1.08万亿、1140亿和5400亿美元。

诚然，OBBB法案具有明显“赤字前置”的特征，即被广泛的理解为“今朝有酒今朝醉”，但相对的“后置减支”并不代表当前特朗普动摇了减少政府支出的意愿，这一点上依然存在较大的预期差。

进一步的，OBBB法案减支部分并没有被特朗普用作打压民主党的政治工具，这反而体现出了一定的“大局观”；在部分减支方面甚至对传统红州和摇摆州的伤害更深，这也更加能体现出他坚定的减支决心。

无论是Medicaid还是SNAP削减，背后都展现出了特朗普对“养懒汉”政策的排斥与修正，意在推动美国适龄人群更积极的工作意愿；这尤其体现在更加严格的工作要求以及“按劳分配”的中心思想。

MAGA被赋予了太多负面解释，但往往被忽略的是“让美国再次伟大”并不依赖“虚体部门”的泡沫式繁荣，和高福利体系下的躺平养懒汉，而是依赖于“实体部门”的劳动产出，从而与减税政策形成正向驱动并降低政府支出水平。

特朗普期待的黄金时代更加需要每一个平凡的美国人努力工作，而非赋闲在家享受增长的转移支付红利，OBBB法案对于福利领域资格的收紧成为其具象化的第一步。

众多新闻提到在OBBB法案下约有一千多万人会失去医保资格，但这个数字存在重复计算和夸大的成分。将数字拆解后可以发现，其政策核心在于避免骗保和躺平行为，尤其是对于非法移民的排除，以及对于适龄人群更严格的资格要求：必须融入社区且参与学习/工作/志愿者活动以获得医保资格。

换个角度看，特朗普做的是将拜登政策的普世价值观扭转，回到“资格审查优先于覆盖面的提升”（eligibility verification over enrollment），这种有着清晰目标和路径的美国改革政策，才是需要重视的地方。

而SNAP部分则更能够看出特朗普减支的决心，OBBB法案的新标准是基于每个州错误发放率（error rate：包括发放过度和发放不足）来确定未来“州政府承担”的比重（间接减少了联邦层面的支出）。在此机制下，州政府有更大的动力去做更严格的资格审查。

我们可以明显地看到，特朗普并没有明确的偏向“红州”或摇摆州。反而佛罗里达等传统红州因为其众多的非法移民以及更高的错误率，需要承担更多的SNAP支出义务。同时摇摆州（紫色边界）减支的幅度并不低；在2024年大选7个摇摆州中的4个（缅因州，宾州，北卡以及佐治亚州）都面临约10%的联邦层面SNAP支出削减（即潜在的更严格的SNAP资格审查）。

从时间上来看减支的节奏也并不拖沓。Medicaid和SNAP资格收紧（包括工作时限，公民身份等）大多在2026年10月就陆续开启，而IRA的大规模补贴以及SNAP受益范围的调整则更是在年内就将落地（或已经落地）。

在此机制下，不排除部分州为了迎合特朗普的政治诉求而选择从快从严实行减支工作；但无论如何，这些措施在明年中选之前都会越发的显性化存在。

总的来说，仅针对OBBB的减支部分而言，与其说是大义灭亲，不如说是一视同仁。从政治上讲，特朗普所付出的成本是更高昂的，不仅会降低他在摇摆州的支持率，甚至会对其基本盘产生冲击。然而在宏观视角下，这反而更能说明其减支的坚定决心。

风险提示

1）美国经济遭遇断崖式下跌，货币与财政政策再次被迫宽松，影响减支水平。

2）特朗普党内号召力下降。

3）特朗普新一轮关税的不确定性导致美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速。

阅读全文

《一个不一样的OBBB解读》

报告信息

证券研究报告：《一个不一样的OBBB解读》

报告日期：2025年07月10日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001