上海
文 | 曾宁
来源 | 曾宁大宗商品研究
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
最近关于“反内卷”的讨论如火如荼，与此同时，以多晶硅为代表的大宗商品出现了大幅的反弹，那么，本轮大宗商品的反弹，仅仅是因为“反内卷”吗？后期大宗商品的进一步走势如何？本期我们结合近期的宏观和产业背景进行简要分析。
今年以来最弱的大宗商品，就是和“煤炭+地产”关系最密切的大宗商品，以黑色建材和新能源商品为代表，但是从6月份以来，黑色建材和新能源商品整体上就进入了筑底阶段，背后的原因，主要是成本触及底部以及需求的超预期。
从成本来看，最近两年煤炭的过剩格局，使得煤炭以及和煤炭相关的黑色建材、工业硅、多晶硅等商品成本坍塌。但是，随着动力煤和焦煤价格进入边际成本线，以及适逢当前的迎峰度夏，煤炭价格出现了企稳反弹，大宗商品的长鞭效应以及资本市场的羊群效应构成了煤炭的下游商品反弹的基础。
另外一方面是需求的超预期，4月份之后特朗普的关税实际落地不及预期，缓解了全球的需求担忧，中国的出口持续超预期。从海外来看，美国经济当前稳健，“大而美”法案的通过尽管长期来看将加大美国的债务风险，但中短期内将继续提振美国经济。在海外经济相对稳健的背景下，后期我国的出口即使边际下降但斜率可能相对平缓，今年我国总体出口将保持一定幅度正增长，跟年初预期非常大，导致对大宗商品需求这块存在很大的预期差，代表国内需求的钢材库存一直都处于低位，代表了产业的健康状态。
整体来看，成本得到阶段性支撑以及需求的超预期，成为了大宗商品反弹的基础，7月1日中财委关于“反内卷”的政策则成为了部分商品进一步反弹的导火索。但本轮“反内卷”下的供给侧改革，和上一轮2015年底以来的的供给侧改革将存在非常大的差异，上一轮主要是对上游的煤炭以及钢铁行业的去产能，这两个行业的辐射范围非常大，且供给侧改革的力度也非常大，叠加房地产从2015年就开始好转，供需的共振导致了大宗商品走出了持续数年轰轰烈烈的上涨行情。但经过上一轮供给侧改革之后，煤炭以及钢铁行业的产能结构已经大幅优化，不存在继续大幅行政去产能的基础，而铁矿石的供给是全球性的，明年将进入增产周期，以煤焦钢矿为代表的行业不是本轮供给侧改革的主力。本轮供给侧改革的主力是新能源行业，但新能源行业的辐射范围远小于上一轮，且本质上新能源行业是中游制造业，对其产能的控制不利于原料的需求，更多是修复中间环节多晶硅行业的利润，难以产生类似上一轮供给侧改革广泛深入的影响。
所以综合来看，本轮“反内卷”的影响将相对更加温和，“反内卷”只是一个触发因素，大宗商品本身存在反弹的产业和宏观基础。短期内因基本面健康，相关商品可能仍然有反弹的时间和空间。但在需求难以有持续往上的动力，以及成本端煤炭供应仍然相对过剩的的背景下，“煤炭+地产”相关的大宗商品反弹空间将相对有限。最近的龙头多晶硅则主要取决于政策的落地情况，前期基于过剩的背景将价格压低至行业最低成本，若后期估值修复到行业平均成本的合理水平，进一步走势将取决于政策出台和执行的力度。
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