【广发•早间速递】大美丽法案：内容，影响及资产定价

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策略：大美丽法案：内容，影响及资产定价——港股&海外周聚焦（7月第1期）

7月4日特朗普正式签署“大美丽”法案，至此“大美丽”法案正式生效。最终版本相比众议院版本赤字规模进一步扩大，部分细节发生边际变化。

“大美丽”法案将使得美国财政进一步宽松，短期对美国经济增长形成支撑，但可能会导致二次通胀风险，导致美联储降息推迟，引发市场对美国财政可持续性担忧加剧。

中观层面，“大美丽”法案对美国各行各业长期辐射效应不容小觑。该法案的最终版本为传统能源、制造、地产、军工、农业等行业带来显著的税赋和补贴优势，但同时也削减了清洁能源、新能源车、医疗、食品等行业的优惠政策。

大美丽法案通过，代表着美国财政持续超预期扩张。在赤字高企、债务问题引发市场担忧的情况下，当前财政扩张需要降息配合。本轮“财政扩张+降息”与上一轮相比面临阶段性差异，包括财政超预期扩张、经济基本面变化、关税影响不确定性、美元信用裂痕等方面。预计降息交易不会“一帆风顺”。

从交易本质角度，理解大美丽法案通过后“财政扩张+降息”的资产含义。（1） 在当下降息周期叠加债务与赤字持续的背景下，美联储的决策也只能滞后于现实反馈，预计大类资产交易叙事将不断在“经济走弱”、“数据韧性”和“财政风险”间来回切换。（2） 在可预见的未来，“经济走弱”、“数据韧性”和“财政风险”的逻辑，预计将主要对大类资产中的美债、美股、美元、黄金、石油产生较为明显的定价扰动。（3） 资产走势展望预期：预计美债短期利空，中长期震荡下移；美股短期上行，中长期待基本面与政策效果验证；美元有短期反弹需求，中长期处于通道下行；黄金短期调整需求，中长期上行；石油短期与长期均偏空，取消清洁能源补贴实际影响有限。

风险提示：地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

选自报告：《大美丽法案：内容，影响及资产定价——港股&海外周聚焦（7月第1期）》2025年7月6日；作者：刘晨明 S0260524020001；陈振威 S0260524090002

银行：还有哪些因素支撑超长债利率下行？

排除活跃券切券等因素，当前哪些因素能支撑超长债利率下行？我们从保险配置需求、期限利差、债券品种比价三个角度来考虑。

保险配置诉求。保险是超长债的配置主力，其保费增长一是关注本身的季节性规模、二是预定利率调降前保费收入的超季节性增长。预定利率动态调整机制实施下三季度保险预定利率存在继续调降可能，预计7月、8月保费收入增长高于季节性。

保险视角的资产比价在于红利股与超长期利率债的比价。计算超长债与红利股的打平收益率，红利股与超长债收益率相等。

期限利差显示当前超长债期限利差处于历史中位数偏上水平。信用利差显示超长信用债利差分位数处于30%左右水平。

二级现券交易视角上看，超长期限利率债主要买入机构为保险、基金和证券，主要卖出机构为股份行、城商行等；超长期限信用债主要买入机构为理财和基金为主，主要卖出机构分别为保险、证券公司和城商行。

总结来看，当前超长债仍有参与机会。需求端，保险7月、8月保费收入增长或高于季节性，资产端配置动力提升，而考虑红利股与超长期利率债之间的比价关系，超长债性价比也不弱。期限利差角度，滚动250天分位数也显示超长债未超额定价，而超长信用债收益率受益于资金宽松、ETF扩容已下行，信用利差角度性价比有限。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。

选自报告：《银行行业：还有哪些因素支撑超长债利率下行？》2025年7月7日；作者：倪军 S0260518020004；林虎 S0260525040004

食饮：白酒业绩承压，大众品分化——2025年中报业绩前瞻

2025年中报业绩前瞻。（1）白酒：受518新政下消费场景缺失的影响，白酒需求承压。高端酒价盘普遍回落，先款后货模式下部分企业Q2仍有望延续增长趋势。次高端商务需求仍弱、汾酒优势领先，地产酒龙头Q2起或逐步释放表端压力；（2）啤酒：25Q2主要啤酒企业预计多数能实现同比增长，成本红利与费用使用效率提升贡献盈利能力上行；（3）饮料乳品： Q2以来液奶需求持续承压，低温奶好于常温奶，整体库存回归良性。（4）调味品：Q2餐饮需求平淡，动销整体较弱，渠道库存累积，马太效应增强。盈利方面，原材料价格分化，费用整体收缩，预计多数企业盈利能力提升。（5）速冻食品：淡季需求承压，静待改善。2025Q2以来餐饮业需求延续压力，上游速冻食品企业在淡季下亦表现相对疲软，龙头企业通过新品布局及渠道拓展积极抢占市占率，蓄力旺季。（6）休闲食品：板块间分化加剧，新渠道和新品为增长核心，渠道角度看，25Q2抖音零食销售额增速稳健但企业策略分化。

大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇。白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期买点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。

风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。

选自报告：《食品饮料行业：白酒业绩承压，大众品分化——2025年中报业绩前瞻》2025年7月7日；作者：符蓉 S0260523120002；郝宇新 S0260523120010；吴思颖 S0260523120012；胡慧 S0260524020002；廖承帅 S0260524070009；殷卓龙 S0260525030003；周源 S0260525040003

传媒：豆包加入深度研究功能，A股游戏板块景气度暑期有望继续提升

当下板块类的机会仍然着眼于三点，建议关注景气度提升方向（IP+游戏）、先进科技发展方向（AI应用）、业绩确定性方向（互联网龙头和格局清晰的细分龙头）。IP衍生品和整个游戏板块为当前可见的景气度方向；互联网公司代表AI探索方向亦有极强的业务稳定性；音乐流媒体则是当前看到的格局稳固方向。此外，近期推荐关注A股当中业绩稳健、估值较低的标的。

游戏：本周重申对游戏板块的乐观态度，行业格局有利于二线龙头。目前版号发放数量进一步增长。格局改善的趋势+暑期效应正在叠加，A股公司新品流水优异。相较于23年及24年暑期，头部公司的手游新品数量及体量仍然较少，预计行业竞争格局的宽松趋势有望延续，持续关注有新品逻辑的游戏个股。渠道层面，今年以来，PC端新品有所增加，网吧等PC端渠道价值提升，建议关注景气度提升机会。

AI：本周，AI大模型方面，文心4.5和Skywork-Reward-V2系列模型开源：百度开源文心4.5系列模型，涵盖了激活参数规模分别为47B和3B的MoE模型，以及0.3B的稠密参数模型；昆仑万维开源第二代奖励模型（Reward Model）Skywork-Reward-V2系列。应用方面，豆包在豆包APP、网页版及电脑版正式开启「深入研究」功能测试。

风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。

选自报告：《互联网传媒行业：豆包加入深度研究功能，A股游戏板块景气度暑期有望继续提升》2025年7月6日；作者：旷实 S0260517030002；罗悦纯 S0260524120001

环保：蒸汽供热潜力满满，聚焦上半年经营改善

固废企业降本增效进行中，供热/算电一体潜力满满。垃圾焚烧的长期价值不仅在于垃圾处理及电费收益，垃圾焚烧厂基于项目的稳定绿电价值、城区区域垄断等特质，在未来仍有不俗的盈利优化潜力。此外算电一体化进程亦在加速。基于行业目前10倍PE、1倍PB的估值水平，未来业绩、估值戴维斯双击空间依旧突出。

分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速度较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.5%、股息率由2.56%提升至3.76%。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。

科研仪器：长坡厚雪，国产崭露头角。7月2日中国科学院明确新采购需求：三重四级杆ICP-MS、超高效液相色谱质谱联用仪不允许采购进口产品，科研仪器国产化趋势加速。国产企业近年研发、生产能力持续提升，部分品类齐全，具备高端化研发能力的企业有望在此浪潮中脱颖而出。

风险提示：订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。

选自报告：《环保行业深度跟踪：蒸汽供热潜力满满，聚焦上半年经营改善》2025年7月6日；作者：郭鹏 S026051403000；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004

建材：反内卷优化行业竞争生态，高端布持续高景气

7月1日召开中央财经委员会第六次会议，会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同日水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》。反内卷加速产能出清，水泥、光伏玻璃行业供需矛盾有望缓解。AI驱动下高端玻纤布需求持续高景气。2025年是建材板块盈利修复的一年，供给端带来强支撑，需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复。建议关注成长性较强、估值弹性较大的消费建材板块（首推零售建材），部分结构性景气赛道（高端电子布、药玻和风电等），和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头。

消费建材：二手房高景气叠加补贴政策，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强。下游地产仍在寻底，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.3%。由于市场需求持续低迷，加之部分地区企业错峰生产执行情况欠佳，导致价格继续下行。

玻璃：浮法价格大稳小动，后市供需仍存压；光伏成交一般，7月新单价格下调。

玻纤/碳基复材：无碱粗纱整体报盘暂稳，成交灵活延续。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

选自报告：《建筑材料行业：反内卷优化行业竞争生态，高端布持续高景气》2025年7月6日；作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003；吴红艳 S0260525020003

公用：高温来袭+负荷新高，会缺电么？

高温来袭驱动用电负荷新高，火电等灵活性资源价值提升。7月4日全国最大电力负荷达到14.65亿千瓦，创历史新高，近期气温持续升高叠加电气化程度提升。若以电力负荷备用率作为指标测算，考虑6.9%的最大负荷增速，叠加近年来持续投产的火电、核电容量类机组，也考虑风光配储在负荷高峰时段的出力提升，负荷备用率慢速下降，预计在非极端气温下，电力系统稳定性有保障即难缺电。更值得关注的是不同时段电力供需带来的火电、水电、储能等具备容量价值的电源的价值飙升。

业绩期来临，火水Q2业绩或超预期。复盘过去每轮电力行情，业绩超预期都是催化股价的重要因素，基本均有行情反馈。用电负荷新高已经使得电力成为市场当前的重点关注，电力从2月的蓄势待发等待业绩行情，到4月的顺势而为发布业绩行情，即将进入乘势出击期待中报业绩行情，行情三阶段有望如期演绎。

能源结构转型伴随电改深化，转型的契机日渐清晰。关注三大转型契机：（1）用电增长点由二产向三产转型；（2）能源结构向清洁化转型；（3）电改由政府定价向市场化交易转型。结论：火电电量收缩即煤价较难上涨、峰谷价差扩大促进火电的容量和调节价值凸显、用电需求向三产居民转型也意味着终端电价理顺。

风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。

选自报告：《公用事业行业深度跟踪：高温来袭+负荷新高，会缺电么？》2025年7月6日；作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002；郝兆升 S0260524070001

转自：广发证券研究