期待增量政策改善工企以价换量特征（2025年5月）

文｜杨帆 玛西高娃

5月工业企业利润增速下降，结构上仅私营企业利润增速保持正增长，中游行业利润占比继续提升。“利润率”的压力是拖累5月工业企业利润增速下滑的主要因素，反映关税影响下我国工业部门的以价换量现象较为普遍。行业层面，多数行业利润增速出现下降，对外需依赖度低的地产基建产业链和必选消费行业利润增速相对占优。向后看，6月部分省份国补阶段性暂停叠加出口高频数据走弱，可能短期对企业经营形成压力，7月有望迎来国补资金接续和政策性金融工具落地，望将改善企业运行状况。

▍事项：

国家统计局2025年6月27日发布工业企业利润数据，2025年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，实现营业收入54.76万亿元，同比增长2.7%。

▍5月工业企业利润增速下降，结构上仅私营企业利润增速保持正增长，中游行业利润占比继续提升。

2025年5月，规上工业企业利润同比下降9.1%，较上月回落12.1个百分点，营业收入同比增长0.8%，较上月回落1.8个百分点。分所有制看，仅私营企业利润维持正增长，其他所有制企业利润均转负。我们测算5月私营企业利润同比增长0.8%，较上月回落13.2个百分点，外资企业利润同比下降7.3%，较上月回落9.1个百分点，股份制企业利润同比下降9.4%，较上月回落13.1个百分点，国有企业利润同比下降18.1%，较上月回落3.5个百分点。分上中下游看，中游利润占比继续提高，上下游利润占比均下降。我们测算1-5月上游、中游、下游利润占比分别为13.2%、35.0%、51.8%，同比分别-5.1、+3.8、+1.3ppts。

▍“利润率”的压力是拖累5月工业企业利润增速下滑的主要因素，反映关税影响下我国工业部门的以价换量现象较为严重。

将影响工业企业利润的“量”、“价”、“利润率”三方面因素拆分来看：1）5月表征“量”的工业增加值同比增长5.8%，较上月回落0.3个百分点，表现总体平稳。2）5月表征“价”的PPI同比下降3.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点，对企业利润存在拖累作用。3）5月表征“利润率”的工业企业营收利润率为5.37%，同比下降9.8%，降幅较上月扩大9.0个百分点。总体而言，营业收入利润率的压力是拖累5月工业企业利润增速下滑的主要原因，反映我国工业企业在关税环境下出现了较为普遍的以价换量现象。

▍行业层面，多数行业利润增速出现下降，对外需依赖度低的地产基建产业链和必选消费行业利润增速相对占优。

从大类行业看，5月地产基建相关产业利润同比增长21.4%，必选消费相关产业利润同比增长2.4%，总体保持正增长，可能在于这类行业对外需的依赖度较低，而“两新”相关产业利润同比下降3.3%，可选消费利润同比下降9.9%，表现相对较弱。细分行业的亮点在于，铁路船舶航天（50.1%）、其他制造业（30.4%）、有色金属矿采选业（24.5%）、计算机通信电子（12.0%）利润增速较高。

▍向后看，虽然6月部分省份国补阶段性暂停叠加出口高频数据走弱，可能对企业经营形成短期压力，但7月有望迎来国补资金接续和政策性金融工具落地，望将改善企业运行状况。

6月以来，由于今年“618”提前、1-5月消费数据较好，中央下达的前两批以旧换新专项资金使用进度较快，部分省份国补出现暂停现象，这可能对6月家电和消费电子需求产生阶段性影响，从而影响相关链条工业企业经营表现。此外，6月出口端高频数据出现放缓迹象。6月1日至6月22日，港口完成集装箱吞吐量周均值同比增速为4.0%，较5月下滑1.8个百分点，6月2日至6月16日，美国对中国集装箱预定量同比增速连续两周转负，亦可能对工业企业利润施加下行压力。不过，据国家发改委6月新闻发布会披露，新一批以旧换新专项资金将在7月下达。我们预计政策性金融工具也有望在后续落地，望将对冲工业企业经营压力。

▍风险因素：

外需下行压力大于预期，国内政策落地或效果不及预期，地缘政治风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

本文源自：中信证券研究