中泰资管天团｜姜诚：用现实主义的方法，实现理想主义的目标

最近的交流中，我被问到最多的问题是：价值投资在A股适不适用？问题让人意外，因为答案是显而易见的——适用。只要有透明的价格和价值可以被评估的资产，价值投资就适用，它不局限于股市，更不存在A股例外论。至于什么样的资产是好资产，什么样的价格是好价格，可以仁者见仁智者见智。

再三被问到这个问题时，才发现这背后不是对价值投资本身的质疑，而是对它在资产管理行业中应用前景的焦虑，包括对价值投资还能否战胜市场的焦虑，还有对持有人能否再次相信主动管理的焦虑。这样的焦虑事出有因，应该认真对待。

对超额收益的担忧或许是多虑，几个常被忽略的事实给予我们信心：一是所有投资者作为一个整体不会有超额收益，所有人的总收益等于市场总收益减去交易成本；二是总有人能够获得超额收益，这不取决于他们做的是哪种投资，而取决于他们做得如何；三是指数基金大发展其实是超额收益衰减的结果，而不是超额收益消失的原因。指数是基准，不是对手，主动投资者不会把钱输给“指数”，只会输给其他主动投资者。主动投资者是一体的两面，一个人没法通过左脚踩右脚登天，也无法通过敲自己的头把自己钉到地里。

有多少人能够获得超额收益以及能够获得多少超额收益，跟投资者投资策略的趋同性和投资能力的差异性有关。大家的投资策略越雷同，获得超额收益就越难；投资能力的差别越小，获得超额收益也越难。就好比一群跑得很快的人挤一根独木桥，落水概率就大；过河的方式多一些，并且不是所有人都跑得快的情况下，到达对岸的概率就更大。从这两方面看，A股还有获取超额收益的机会，甚至机会还不少。所以，作为基金经理，我更担心的不是基金经理“们”能否战胜市场，而是我自己能不能。成功者一定有，但未必是我。

相比于通过主动管理战胜市场，让持有人再次相信主动管理似乎更为任重道远。信任是不对称的！股价和净值下跌时，基金经理可以说服自己安之若素，持有人却很难淡定。基金经理或许可以无惧规模和净值的波动，依然画出一条漂亮的长期净值曲线，持有人却在频繁的出局和入局中产生了实际的收益损失。一边是摆脱不掉的波动，一边是被波动消耗掉收益的持有人。如何让持有人的收益率趋近于基金净值的收益率，是基金业再次赢得信任的关键。我们也尝试了一些办法。

基金经理跨越一轮牛熊周期战胜市场，不算特别难；每年都战胜市场就很难。无论绝对收益、超额收益或是相对排名，再优秀的基金经理都会有表现不佳时刻，此时的沟通特别重要，远好于业绩亮眼时的吹牛。我们致力于做持有人投资路上的好朋友，特别怕大家在高光时慕名而来，低谷时转身离去，所以我们在低谷时特别爱说话，在高光时尽量少说话。通过“陪伴”让“信任”尽可能持久，是我们采用的第一个办法。

巴菲特说，波动不是风险，本金永久性损失的可能性才是。这是颠扑不破的真理，在资产管理行业却未必成立。多数人缺乏长期持有的耐心和看淡波动的勇气，进而交易频率过高，持有时间过短，这有害于收益，却很难改变。

有研究表明波动小的基金更难让持有人亏钱，盈利情况也更优。基金经理是否可以在波动控制上多下些功夫？如果放大波动就能带来更高收益，我们要不要为了降低波动而牺牲收益？这看似是一个两难的选择题。幸运的是，我们发现在A股市场上股票的短期波动率跟长期收益率几乎无关。这意味着在平均意义上看，不用太担心主动降低波动会同步降低收益。所以更现实的问题不是该不该降低波动，而是有没有手段去降低波动而又不降低收益。这对于任何基金经理来说都是个性化问题，很难有标准答案。在基金经理的业绩考核中，我们设置了长期业绩和基金利润指标，又加上了夏普比率，指标多元力求兼顾，是我们尝试的第二个办法。

基金经理的视角常有局限，容易表现出书呆子式的理想主义，却往往被现实打脸。在惯常采用的“如果……那么……”式逻辑叙事中，两类错误经常光顾。第一类是逻辑没问题，但前提有问题，例如如果以合理的价格买优秀的企业，那么收益就会胜过以低廉的价格买平庸的企业。现实却往往是我们觉得优秀的企业没那么优秀，我们觉得合理的价格也未必合理。另一类是逻辑和前提都有问题，例如如果投资业绩足够出色，那么就不愁持有人不来。现实却是投资业绩很难摆脱运气的干扰，持续性存疑；并且酒香也怕巷子深，业绩不是规模的充分前提。

极致的理想主义不可取，极端的现实主义太狭隘，或许更正确的态度应该是用现实主义的方法，去实现理想主义的目标。我们团队的理想是：既要做价值投资，又要帮更多的人做价值投资，还要通过价值投资帮更多的人赚到更多的钱。这个理想有些奢侈，希望能实现。

作者简介

姜诚，中泰证券资管副总经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

（转自：中泰证券资管）

来源：市场资讯