美日长债利率上升的背后，跨境资金如何流动？

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最近日债长端收益率的上涨引发市场关注，衍生出关于日元升值、长端收益率上涨的诸多叙事，包括Carry trade平仓、财政支出以及买家罢工等等。

本文中笔者尝试从跨境资金的流动角度来观察这些叙事背后的真实资金流动状况。数据的表现形式枯燥繁复，没有宏大叙事看起来“性感”，但切实反映资产表现背后的资金行为。

1. 今年 4月以来流出日本的跨境资金规模明显减少

首先，从整体美日的跨境资金流动趋势来看，一季度，资金加速流出日本，但从4月开始形势快速逆转，流出的资金总量有所下降，到5月中旬资金累计12个月的流出量已经不足500亿美元，细究下来，主要是受到长债资金大额净流入日本的影响，下文中将详细展开。（注：以下所有金额均已按照USDJPY=143进行了汇率换算，如未特殊说明，数据采集截止日期为2025年5月17日）

从结构来看，在2025年一季度，由于美国贸易政策的不确定性加大，出于对日央行的 加息预期以及市 场对日本国内财政的 担忧，全球投资者避险情绪浓厚，海外资金大量抛售日股和短债，周度抛售量创历史新高，主导了一季度的资金流出日本。与此同时，我们也看到日本投资者的对外投资量仍在增长，主要是来自 权 益的增长，其 中信 托银行（ Trust Banks ）贡献了4月权益中大部分的购买增量。

但与此同时，伴随着日本长端收益率的上升，海外投资者购买的日本长债规模也在增加，并且进入2025年后，海外投资者的购债速度快速增加（上图右，红柱），4月单月的日本长债净购买量达到了317亿美元，导致长债整体净流入量达到456亿美元，长债的巨量买入甚至影响到了整体的跨境资金变化，使得资金由原来的流出日本开始整体出现逆转。

资金净流动行为背后体现的是日本对海外和海外对日本两方面的投资流动，在下面的文章中，我们详细拆解资金流动背后的种种特征。

2. 短债的跨境资金由海外投资者主导

在短债方面，海外投资者对短债的交易主导了这部分的跨境资金流动，日本对外的短债投资金额和规模都比较小，原因有二：

1）日债短端收益率比较低，在23年年之前，短期国债的收益率大部分时间是负值，因此本土居民持债性价比不高。但美元投资者持有日本短期国债，可以在对冲日元之后获得高收益，因此相较而言更有吸引力。

2）Carry trade交易需要在市场上借入低息的日元，并投入高收益资产（例如美股美债），也促进了海外投资者对短期日债的频繁买卖。

因此，相较于本土投资者，短债对海外投资者更有吸引力。但也由于日本自2024年以来持续加息，短端日债收益率逐渐上行，Carry trade交易性价比不断降低，在持续平仓的过程中，资金整体流出短债。

3. 尽管日元升值，养老金和海外抛售推动权益资金外流

在股票方面，海外投资者和日本居民的交易行为整体比较一致，2025年至今我们持续看到海外投资者对日股的抛售和日本对外的权益投资行为，对于后者，信托银行（Trust Banks）贡献了4月权益中绝大多数的购买增量，4月新增了193亿美元的海外股票。

在日本，信托银行是养老基金的主要管理者，其中涵盖企业养老金计划和公共养老金计划，比如市场近期关注的焦点——日本政府养老金投资基金（GPIF），它的资产托管方Custody Bank of Japan是日本最大的资产托管银行。

GPIF作为全球最大的养老金投资基金，管理约1.6万亿美元的资产（截至2024年3月31日数据），因其巨量的海外配置，而成为跨境资金流的重点观察对象。它的资产配置规则设置为25%的国内股票、25%的海外股票、25%的国内债券以及25%海外债券，并设置6%-8%的配置可浮动区间。

实际上，海外资产（外国债和股）合计占48.72%，海外配置占比不足一半，但收益贡献了整体收益的60%。其中海外债券有50%做了汇率对冲，而股票则不做汇率对冲，汇率变动作为收益/损失的一部分。在截至今年5月12日的5个半月中，我们看到了在日元快速升值和美债收益率再创新高的过程中，信托银行对海外权益的持有量仍然增加了176亿美元，增持行为主要集中在新财年的开始（4月），因此可能存在季节性影响。

考虑到GPIF持有的美国资产（债券+股票）占总投资组合的17.5%（债7.35% + 股10.2%），未来对海外资产内的配置调整或者对美元对冲比例的相机调整，都可能会对美日的汇率产生影响。但作为长期投资者，它的调整可能是渐进的。

4. 还未看到本国居民对美国长债的抛售

在长债方面，截止5月17日的数据，我们尚未看到日本本国投资者对海外长债的大规模抛售行为，反而在2025年年初至今累计买入了245亿美元的海外长债（4月单月净卖出138亿，但5月上半月净买入197亿）。

反倒是海外投资者对日本长债的买入行为在显著增加，2025年至今累计买入了731亿美元的日本长债，因此呈现给我们资金净流入日本长债的现象。

4月海外对日本长债的购买，笔者认为可以主要归咎于4月2号以来，关税冲击下的市场抛售美元资产、拥抱避险资产的行为，这一过程也拉高了避险货币的汇率，导致4月9日以来的风险资产反弹中，美元的反弹始终力度不足。

但需要注意的是，避险货币的债券收益率通常也会受到美债外溢性的影响而跟随美债收益率走高，同时也受到一些本土化问题的影响（详见）。

但整体来看，美债收益率的上涨幅度更大，而且受到类似Trump 1.0时期的美元资产抛售行为以及财政信誉的影响，美元仍处在弱势周期之中（详见。

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