深度研究丨房企未来融资模式要平衡各方风险与收益

房地产行业作为资金密集型产业，其规模扩张往往伴随着负债规模的扩张。开发企业从开始运作就有海量的资金需求，从项目立项到四证齐全开始施工，再到获取预售证进入销售阶段，这些关键节点都伴随了融资动作。

过去很多年，在各类金融机构及社会资金的融资支持下，从而形成了房地产行业高负债、高杠杆的特点。

随着2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地产融资环境开始逐渐收紧，部分仍在快速扩张规模的房企出现了“钱荒”的情况。在此背景下，2018年开始房企迎来了新一轮的上市潮，在拓宽融资渠道的同时扩大股本结构，做大权益降低企业的净负债率，改善企业的财务情况。

然而，当前房地产行业步入深度调整阶段，传统融资模式已完成历史使命，未来的融资方式亟需改变，要落实好各方的权、责、利，平衡各方风险与收益。

从一般开发商项目开发流程来看，共分为四个部分，项目立项、四证齐全、拿预售证、开发贷还款。

从项目立项到取得四证之前，最主要的成本来自于拿地成本，此外还有其他前期准备阶段投入，如规划设计费、三通一平费等前期工程费，以及工程预付款及各项税费等。在2019年金融新政出台后“土地前融”被逐步限制，只能使用自有资金。

当开发项目满足一定条件后，房企可以申请开发贷，不仅能替换前期成本较高的贷款，也能用于支付项目工程款。此外，房企还能通过票据融资，以延后支付工程款的方式变相融资。

需注意的是，即使有以上融资渠道，房企层面依然面临资金缺口的问题。一是开发贷款虽可替换高息债务并支付工程款，但无法完全覆盖土地购置成本及全部建安支出；二是除项目建设外，企业日常经营管理、营销推广等环节仍需持续现金流支撑。

在此背景下，为弥补资金缺口，房企普遍采取多元融资策略，如通过发行标准化债券（公募/私募债）扩充资金来源、引入信托贷款等金融机构资金、部分企业通过理财平台募集社会资本，以及利用境外债券市场拓宽融资渠道。

与此同时，从1994年开始实施的商品房预售制度，可以让房企提前获取未来收益，由于金融监管的相对缺失，部分房企通过挪用预售监管资金，重新用于土地市场或其他项目开发，不停地加大杠杆、扩大规模，推高负债率。

2016年中央首次提出“房住不炒”，房地产融资环境开始逐渐收紧。在这背景下，2018年房企迎来了新一轮的上市潮（第一轮房企上市潮为2013年），在拓宽融资渠道的同时扩大股本结构。

据统计，2018-2021年间共有20家房企在H股完成了上市，总共募集净额约达212.85亿元。其中2020年最多，达7家，2018年和2019年持平，都为6家，2021年最少，仅1家。

成功实现上市的房企中大部分上市后当年的净负债率均较于上市前一年的净负债率有所改善。其中恒大、祥生两家净负债率较前一年下降幅度超过200个百分点，正荣、大发、万城、银城、新力净负债率下降幅度超过100个百分点。

上市之后这些企业的融资渠道全面打开，尤其是境外融资，短期内支撑了企业的大规模跃进。

在房地产市场竞争激烈、政策环境复杂的情况下，合作开发成为房企实现规模扩张、缓解资金压力、提高开发效率的重要手段。

通过对房企销售数据分析可以发现，2016-2022年百强房企加权平均的销售额权益比持续走低，从2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，较2018年同比下滑6.8pct。

随着房地产市场景气度的回落，2023-2024年合作开发模式放缓，销售额权益比有所上升，2024年百强房企加权平均的销售额权益比73.6%，较2023年增加近3pct。

然而，合作开发模式在带来机遇的同时，也可能导致隐性负债增加、真实杠杆率过高、债务结构复杂化等问题。

回顾66家样本房企财务数据可以发现，前期多数房企提出来的降杠杆，实则是将财务杠杆的下滑压力部分转移至合作杠杆上，66家样本房企加权平均的财务杠杆从2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，与此同时合作杠杆却从2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

伴随合作杠杆的上升，房企往往会通过合联营企业或关联方进行融资、担保或资金往来，这容易带来隐性负债增加、财报透明度下降等问题，让外部投资者、债权人和监管机构难以准确评估房企的真实财务状况，潜藏财务风险。

在之前整体市场上升期，大规模举债虽然确实能让企业实现快速扩张，但是这种模式也导致企业债务规模迅速膨胀，现金流与债务期限错配严重。当外部融资环境收紧、销售业绩承压，就会容易引发流动性危机。

如2024年房企债券到期规模达4829亿，而发行规模仅有2209亿，房企无法通过借新还旧覆盖到期债务。同时，由于近年来不少房企选择将债务展期或置换，在此背景下2025年房企的债务压力同样较大，2025年债务到期规模甚至要高于2024年，达5301亿元；其中2025年第三季度是偿债高峰，到期规模约1579亿元。

随着房地产行业黄金时代的结束，传统融资模式已完成历史使命。当前，房地产行业步入深度调整阶段，原融资方式急需改变。而传统融资方式向新融资模式转变的过程，应该是各方收益与风险重新匹配的结果，包括但不限于，以政府为主的土地出让方、房地产开发建设方、各环节参与的金融机构、上下游产业链，以及购房者等等。

从目前的预售制度来看，我国的预售制度引自于中国香港预售楼花制度，但与中国香港的楼花制度又有不同，中国香港购房者签订购房合约时一般支付等同楼价5%的订金，定金锁定在开发商律师事务所的信托账户，直到项目完工确认交付后，开发企业才会收到款项。此外，购房者在房屋完成建设并正式交付前才申请按揭贷款。

除了中国香港，在加拿大、澳大利亚、新加坡等地也有预售制度，但这些地区的按揭贷款均是按照施工进度分期支付房款，房企无法提前透支预售资金。

我们建议可以借鉴中国香港及新加坡预售制度，如调整按揭贷款申请发放节点与预付资金使用管理，由开发商负担全部建设费用并严格预售条件，确保建设资金充足且做到风险隔离，从制度上抑制信用过度扩张。与此同时，鉴于当前房企流动性紧张局面仍未缓解，一味加码预售资金监管，反而不利于行业回归正轨。建议可以阶段性提高预售资金使用灵活性，如采取预售资金保函的方式，或针对出险房企在集团层面或地区层面统筹、灵活调剂各个项目的预售资金使用，缓解流动性紧张等等。