刘郁：“三部门”组合拳再现，这次不一样

刘郁 肖金川 谢瑞鸿 黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

2025年5月7日，央行、金监总局、证监会联合召开新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。会上央行宣布推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施，其中包含降准50bp；下调逆回购利率10bp，LPR同步下调10bp；再贷款利率、PSL利率、个人公积金贷款利率下调25bp；完善再贷款工具；创设新的再贷款工具；再贷款额度增加1.1万亿元等。如何解读“924”之后，三部门打出的新一轮组合拳，或可关注以下六点：

第一，货币政策发力更加精细化，侧重于流动性呵护以及定点发力。对比“924”，降准幅度持平；逆回购利率降息幅度减半。“924”涉及存量房贷利率下调，本次重点是结构性货币工具，增加对两新的支持，设立服务消费和养老再贷款，增加支农支小额度，以及创设科技创新债券风险分担工具等。

第二，降息幅度不及此前预期，但节奏快于预期。之前市场普遍预期年内降息2-3次，共计30-40bp，首次降息幅度在15bp，落地时间要到6月或者更晚，待美联储行动之后才会降息。本次降息幅度10bp，5月8日即实施，行动早于预期，不过幅度低于预期，并没有一次性给足，而是留有空间。这体现出，高层对中美谈判的预期偏中性，关税可能不会很快回撤，因而需要政策尽早对冲，同时当前还没有达到看准的时点，所以政策并没有一次性给足，为未来的相机抉择留有空间（今年政府工作报告提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”）。

第三，降准0.5%，释放约1万亿资金。此次降准后，银行加权准备金率6.2%。同时准备金率5%的下限被部分打破，央行宣布阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。此前央行降准时，准备金率5%的金融机构不再享受准备金率下调。降准的幅度与市场预期一致，央行为市场投放中长期资金，或是与财政政策协同的体现，5月是国债发行大月，预计发行规模将达到1.54万亿元，净发行9800亿元，创今年以来的单月高点。

第四，再贷款政策额度给足，但具体落地还要看银行。此次再贷款额度增加1.1万亿，其中科技创新和技术改造增3000亿元，支农支小增5000亿元，服务消费和养老再贷款3000亿元。最近两个季度，央行未披露结构性工具的分项信息，仅披露总余额，2024年末6.3万亿，今年一季度末5.9万亿，而去年三季度末是66591亿。当时披露的部分再贷款额度使用率较低，例如2024年4月创设的科技创新和技术改造再贷款额度5000亿，余额仅7亿，使用率不足1%。而相比之下，支农支小额度使用率较高，额度2.71万亿，余额2.35万亿，使用率达到86.7%。

第五，行长解读适度宽松，三方面内涵：一是流动性充裕，融资条件比较宽松，社融、M2合理增长，融资成本较低；二是政策相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整；三是货币政策取向，是一种对于状态的描述，最近几年连续多次降准降息，体现出支持性的状态。这似乎确认今年的适度宽松与2008年的内涵存在差异，当前更强调宽松的状态，细水长流，而不是2008年的单次超大力度。

第六，会议未明确PSL增加额度及投向。PSL作为结构性工具，不设额度上限，此前市场预期可能直接支持地产，主要是保障房、城中村改造等。此次利率下调至2%，仍高于政策性银行的发债成本。同时未明确投放一定额度支持特定方向，是否是增量工具有待后续确认。

总结而言，本轮降准、降息同步落地，可能是针对外循环冲击的预防式操作，政策落地时间早于市场预期，结构性政策工具落实到位，定点呵护力度较足，不过关键的政策利率降息幅度尚不及市场预期，或意味着外部扰动未定，央行在政策储备层面仍留足了应对空间。因此，5月的“双降”可能仅仅是年内“宽货币”通道的开启而非结束，更像是正餐前的甜点，接下来中美谈判进展以及国内基本面变化，或将决定新的加码政策（正餐）。

债市方面，十大货币工具集中落地后，利率曲线明显陡峭化。截至7日下午4点，3年及以内利率债收益率普遍下行1-3bp；5年处成为曲线的支点，变化不大；7年及以上收益率普遍上行1-3bp，其中30年国债调整幅度较为显著。债市分化行情的背后，主要是此前长端定价已隐含了30bp以上的降息预期，然而年内首轮降息幅度只有10bp，距离下一次降息落地还要等待一段时间，部分投资者选择战术性防御，转向确定性更强的短端资产。短期情绪释放之后，债市或将重新回归关税与基本面的博弈，4月起的债牛行情大概率未完待续。

股市层面，会议上三部门的定调较为积极。央行方面，主要是证券基金保险公司互换便利(原额度为5000亿元)，和股票回购增持再贷款(原额度为3000亿元)的额度合并。金监总局方面，主要是扩大保险资金长期投资的试点范围，将股票投资的风险因子进一步调降 10%，推动长周期的考核机制。证监会方面，协同各方继续提升各类中长期资金入市的规模和占比。

稳字当头，行情底部进一步夯实。证监会强调“全力支持中央汇金公司发挥类平准基金作用”，并提到“中央汇金在前操作，央行作为后盾，是全世界最有力有效的模式之一”。中央汇金与央行的联动，为“国家队”的稳市力度提供了保障。4月7日市场大跌后，“国家队”在这一模式下大规模注入稳市资金，有效推动市场企稳回升（4月8日-5月6日，万得全A上涨9.05%，基本回补大跌形成的缺口）。同时，对于两项资本市场支持工具（证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款），央行宣布将总额度8000亿元合并使用，以提升工具使用的便利性、灵活性。这意味着在外部不确定性仍然存在的环境下，我们仍然可以对市场受到冲击后的韧性和修复能力保持乐观。

推动中长期资金入市，指向“稳市场稳预期”不仅是短期议题，而是中长期维度下的政策方向。证监会提到“协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比”、“努力形成回报增—资金进—市场稳的良性循环”等，指向市场较长时间持续下跌的局面或许难以出现。金融监管总局提到“扩大保险资金长期投资的试点范围”“将股票投资的风险因子进一步调降 10%”等，考虑到红利是保险机构相对偏好的风格，相关品种行情有望在中长期维度下受到支撑。

同时科技仍然是政策重心之一。央行“增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度”，证监会“大力发展科技创新债”等表述均着眼于为科创企业提供更便利的融资渠道。今年以来，AI、机器人等科技产业利好频出，推动市场迎来独树一帜的“科技牛”。在科技产业取得实质性进展的背景下，政策更倾向于顺势而为，指向科技依然是中期难以证伪的主线。

值得注意的是，将本次会议简单类比924新闻发布会或许并不妥当。今日权益市场在高开后边际回落，与924新闻发布会召开后行情大幅上涨的格局不同。究其原因，924行情在很大程度上与彼时情绪处于“冰点”&指数处于低位（上证指数约2700点）相关。而当前市场单日成交额基本高于1万亿元，上证指数处于3300点附近，与924“困境反转”的情况存在差异。事实上，本次政策更着眼于稳市，意味着我们可能更应该关注市场面对外部冲击时体现出的韧性和修复能力，适当降低对“快速普涨”行情的预期，并考虑在科技、消费、红利等品种之间轮动配置。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。