桂浩明：主动退市时，投资者利益如何保护？

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■ 桂浩明

近年来，随着监管的加强，上市公司退市案例逐渐增多。不过就目前的状况来看，绝大多数是因为违法违规，或者财务数据、交易数据不达标而被动退市。上市公司基于自身的考虑，在仍然符合上市条件的情况下选择主动退市，这样的情况还比较少。

从海外成熟市场的状况来看，上市公司主动退市的比例是比较高的，有的可以达到60%以上。而且退市数量也相当多。在这样的市场中，每年上市公司的数量增加有限，其中一个重要原因就是，有相当数量的公司退出了市场。

之所以会形成这样的局面，在很大程度上与海外市场上并不流行再融资有关。公司上市以后，如果发展不是特别快，也就不太具备再融资的可能。估值的提升空间有限，就很容易出现股票在证券市场被边缘化，流动性也就相对较差。

此时，一些大股东就会启动私有化操作，即以要约收购的方式让公司在证券市场退市。这样既降低了管理成本，也为后续的运作提供了便利。

当然，公司私有化了，对普通投资者而言，也就意味着手里的股票流动性会大打折扣。因此，为争取他们的支持，控股股东在发出收购要约时，一般会把收购价提高到股票交易价的130%，有的甚至会更高。也因为如此，在海外控股股东以要约收购模式实现公司退市时，大都能够比较平稳地进行。换个角度来说，普通投资者的利益也在相当程度上得到了保护。

在A股市场上，早几年也零零星星发生过几则上市公司私有化的案例，主要是因为股权分置改革或控股股东收购兼并的需要，对旗下的上市公司作出了退市处理。由于退市公司的股权按一定比例转为另一家上市公司的股权，对其投资者来说，所持股权资产的流动性仍然存在，因此通常也是持支持的态度。

最近，注册于上海的两大证券公司进行了吸收合并操作，其中一家被并入另外一家，其作为上市公司的地位自然也就不复存在了，而它的股东也就转为合并方的股东。这一案例就是按以上模式操作的，投资者自然也乐见其成。

不过，最近出现的几则私有化案例则属于另一种情况。其控股股东认为，公司可能存在较大的经营风险，不适合继续留在沪深交易所上市，于是决定主动退市，转到新三板交易。由于所披露的相关信息较为有限，投资者很难判断相关公司控股股东这样操作的合理性是否充分。但在要约收购方案中所提出的报价则比较低，仅略高于股票在二级市场交易的平均价，这就产生了如何保护投资者利益的问题。

毕竟，从主板退市转到新三板，流动性会受影响，这是大多数投资者都不愿意看到的事情，而偏低的要约收购价，对很多投资者来说又是很难接受的。因为，股权一旦被收购，也就不再拥有公司的权益，如果公司今后情况好转，自然也是与其无缘了。

进一步来看，由于要约收购价远低于公司股票的发行价，这是否也表明在上市运行的年份中，公司并没有给投资者创造价值，相反在某种程度来说，还是在毁灭价值。

那么，这个责任该由谁来负呢？其中，有多少是客观因素造成的，又有多少是主观因素造成的？有没有属于管理层决策失误，甚至玩忽职守的情况出现呢？显然，虽然是主动退市，也给了投资者以某种补偿，但其中还是存在大量的疑问，很难说投资者利益得到了充分的保护。

举个简单的例子，如果此后发现公司存在信息披露违法违规问题，按规定需要对受误导的投资者予以赔偿，但在事情被定性前，股东手里的股票已经被要约收购了，那么这里是否就不再存在赔偿的问题呢？如果是的话，对投资者而言是否公平呢？

从理论上讲，上市公司无论是主动退市还是被动退市，都存在一个对投资者利益的保护问题。过去，人们关注被动退市的情况比较多，现在看来，主动退市也可能存在同样的问题。这也提醒投资者，虽然从现行的法律法规来看，如今某些公司的主动退市操作并没有制度障碍，但就投资者利益保护而言，恐怕多少存在一些瑕疵，市场各界有必要予以足够的重视。

本文由作者首发于金融投资报

编辑|王为

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