管涛:经常项目顺差扩大内资外流压力增加 民间对外净负债大幅收敛

管涛 刘立品（管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘 要

经常项目顺差扩大，占GDP比重仍然处于国际认可的合理范围以内。货物贸易顺差创历史新高，居民出境需求较为旺盛。

资本项目逆差扩大，其中净误差与遗漏绝对值创2007年以来新低，但线上资本项目逆差创历史新高，内资外流是主力。

内资净流出压力加大，对外其他投资、证券投资净流出规模增加，但对外直接投资净流出放缓，主要是因为下半年关联企业债务净流出压力减弱。

外资由上年净流入重新转为小幅净流出，外来直接投资净流入放缓，其他投资净流出增加，但外来证券投资净流入增加，其中债券投资继续净流入，股本证券投资首次出现年度净流出。

外汇储备余额减少，是因为短期资本外流压力增大，交易因素导致外汇储备资产下降，抵消了汇率和资产价格变动导致的正估值效应。

内资外流增加的结果是，民间部门货币错配状况显著改善。这反映出跨境资本净流出对外汇市场的影响具有两面性。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。

正文

2025年3月28日，国家外汇管理局公布了2024年四季度及全年国际收支平衡表和2024年末国际投资头寸表。现结合最新数据对2024年我国对外经济部门状况分析如下：

经常项目顺差同比扩大，货物贸易是主要贡献项

2024年，经常项目顺差同比增长61%至4239亿美元，仅次于2022年顺差4434亿美元；占GDP比重较上年上升0.8个百分点至2.2%，仍然位于±4%国际认可的合理范围以内，并且低于美国财政部界定“货币操纵”三条量化标准中该比例不得超过3%的要求（见图表1）。

出口高增长带动货物贸易顺差创历史新高。全年，货物贸易顺差同比增长29%至7680亿美元，顺差规模创历史新高，贡献了经常项目顺差同比增幅的108%（见图表2）。同期，海关口径的货物贸易顺差同比增长21%至9918亿美元，创历史新高，与国际收支口径的货物贸易顺差缺口保持基本稳定，由上年2281亿美元微降至2238亿美元。分季度看，货物贸易顺差扩大集中在三四季度，主要是因为出口保持较快增长，其中四季度出口规模创历史新高。海关总署公布的量价指数显示，四季度货物出口价格（人民币口径）延续下跌态势，同比跌幅均值由上季度6.0%收窄至5.3%，但货物出口数量继续保持两位数增长，增速均值由上季度12.3%升至15.4%，为2021年三季度以来新高，一定程度上反映了“抢出口”效应（见图表3）。

居民出境需求增加带动服务贸易逆差扩大。全年，服务贸易逆差同比增长10%至2290亿美元，为2020年以来新高（见图表2）。服务贸易逆差扩大的主要贡献项是旅行服务，该项逆差同比增长25%至2109亿美元，其中旅行服务支出增长29%至2506亿美元，历史排名第四。分季度看，一至三季度，旅行服务支出规模均为2020年以来同期新高，四季度支出规模则是2017年以来同期新高，相当于疫情前五年同期均值比重升至102%，表明居民跨境出行需求较为旺盛（见图表4）。

外需是支撑中国经济增长的主要亮点。全年，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差同比增长40%至5390亿美元，仅次于2022年顺差5776亿美元。货物和服务净出口对全年GDP增速的拉动作用由上年-0.6个百分点增至1.5个百分点，而资本形成和最终消费需求对经济增长的拉动作用减弱，分别由上年1.4个、4.6个百分点降至1.3和2.2个百分点。2025年防范化解外部冲击，需密切关注新关税措施对我国外需（包括进出口额与进出口差额）的影响。

线上资本项目逆差创新高，内资外流是主力

2024年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差同比增长88%至4862亿美元，历史排名第三，仅次于2015年和2016年逆差6360亿、6350亿美元。其中，净误差与遗漏为+101亿美元，绝对值连续第四年收窄，为2007年以来新低，表明近年来国际收支统计质量明显提升。线上资本项目逆差同比增长107%至4963亿美元，创历史新高。其中，民间部门对外投资（非储备性质金融账户资产端，即“内资”）和外来投资（金融账户负债端，即“外资”）净流出规模分别为4838亿、124亿美元。这是第三次内外资同时出现年度净流出，前两次先后出现在2015年和2022年。从绝对规模看，2024年内资净流出压力大于2015年和2022年，外资净流出压力则小于2015年和2022年（见图表5、6）。

内资净流出压力加大，其他投资和证券投资是主要贡献项

2024年，民间部门对外投资净流出规模同比增长81%至4838亿美元，历史排名第四，小于2021年、2016年和2020年净流出规模7067亿、6756亿和6463亿美元。从细分项目看，对外其他投资由净流入转为净流出，证券投资净流出规模增加，对外直接投资净流出放缓，三者分别贡献了民间对外投资规模增幅63%、63%和-25%（见图表7）。

全年，对外其他投资由此前两年净流入转为净流出945亿美元。其中，对外贷款由此前两年净流入转为净流出356亿美元，出口规模增长带动出口应收等贸易信贷资产由上年净流出106亿增至497亿美元，对外货币和存款净流入规模由上年236亿降至56亿美元，三者分别贡献了对外其他投资规模增幅的53%、29%和13%。银行等部门增加对外贷款或主要反映了本外币利差的影响。从银行业对外金融资产变化看，2022年以来，伴随着中美利差倒挂，外币和人民币存贷款规模此消彼长，前者由2021年末的8949亿降至2024年末的6289亿美元，后者由2153亿增至3427亿美元（见图表8）。

全年，对外证券投资净流出规模由上年781亿增至2142亿美元，创历史新高，且大于对外其他投资和直接投资规模，是民间对外投资的第一大渠道。其中，对外股本证券投资是主要流出项，净流出规模由上年548亿增至1247亿美元，仅次于2020年净流出规模1314亿美元，对外债券投资净流出规模由上年233亿增至896亿美元，二者分别贡献了对外证券投资净流出规模增幅的51%、49%。中国香港和美国是民间对外股本证券投资的前两大目的地。2024年，对外股本证券投资规模创历史次高与两地股市上涨有关：恒生指数和标普500指数累计分别上涨17.7%、23.3%，领涨全球股市。

全年，对外直接投资净流出规模由上年2257亿降至1722亿美元，为2021年以来新低。其中，关联企业债务和对外股权性质投资净流出压力均有所放缓，前者由上年746亿降至422亿美元，为近三年来新低，后者由上年1511亿降至1300亿美元，为近五年来新低，二者分别贡献了对外直接投资净流出规模降幅的61%、39%。需要指出的是，关联企业债务净流出压力放缓集中在下半年，三季度净流出规模骤降至3亿美元，四季度转为净流入13亿美元，而此前两个季度分别净流出124亿和308亿美元。这可能与三季度本外币利差倒挂程度减轻、人民币汇率反弹有关，同时也不排除与稳汇率政策调整有关。

外资重新转为小幅净流出，直接投资和其他投资是主要贡献项

2024年，外来投资由上年净流入277亿美元转为净流出124亿美元，为历史第三次出现年度净流出，但小于2015年和2022年净流出规模1010亿和186亿美元。从细分项目看，外来直接投资净流入放缓，其他投资净流出增加，但外来证券投资净流入增加，三者分别贡献了外来投资规模降幅的82%、33%和-16%（见图表9）。

全年，外来直接投资净流入规模由上年513亿降至186亿美元，为1993年以来新低（见图表9）。其中，关联企业债务连续第二年净流出，且较上年增加187亿至543亿美元，表明在本外币利差倒挂程度加深背景下，境内主体仍然倾向于增加本地融资、减少境外融资。同期，外来股权性质投资则较上年减少141亿至728亿美元，为2005年以来新低。不过，从季度数据看，四季度外来股权投资规模由上季度44亿增至414亿美元，为2022年二季度以来新高，其中新增资本金规模由上季度196亿增至307亿美元。商务部数据显示，三季度，外商直接投资实际使用金额为1417亿元，为2020年二季度以来新低，也是年内低点，不过四季度外商直接投资实际使用金额反弹至1857亿元。这反映出2024年9月底国内宏观政策转向，有效提振了外商投资企业对中国经济的信心。今年发布的《2025年稳外资行动方案》和细化举措，或有助于进一步提振外商投资企业信心和意愿。

全年，外来其他投资为连续第三年净流出，由上年420亿增至552亿美元（见图表9）。其中，外来货币和存款、贷款连续第三年净流出，规模分别较上年增加262亿、102亿美元，或是因为本外币利差倒挂程度加深，导致外资减持境内人民币存款，境内企业加快偿还境外贷款。同期，进口规模增长带动进口应付等贸易信贷负债由此前两年净流出转为净流入125亿美元。

全年，外来证券投资延续上年净流入态势，规模较上年增加63亿至266亿美元，大于外来直接投资净流入规模186亿美元，成为外来投资流入的第一大渠道（见图表9）。其中，外来债券投资净流入增加378亿至468亿美元，而外来股本证券投资则由上年净流入113亿美元转为首次年度净流出202亿美元。分季度看，前三季度外来证券投资为持续净流入，但四季度外资同时减少债券和股本证券投资，净减持规模分别为426亿、254亿美元。

人民银行数据显示，2024年境外机构和个人持有的境内人民币债券、股票、存款和贷款余额分别为4.21万、2.91万、1.70万和0.95万亿元。其中，外资持有的境内人民币存款和贷款余额均延续上年下降态势，分别较上年末减少了109亿、2038亿元，但外资持有的人民币债券余额连续第二年增加，外资持有的股票余额止跌回升，分别较上年末增加了4936亿、1250亿元。外资持有股票余额增加主要得益于9月份余额骤增6576亿元，反映了国内宏观政策转向对市场信心的提振作用（见图表10）。不过，四季度，与外来股权性质直接投资净流入规模大幅增加不同，外资转为减持人民币股票资产，当季持有的境内人民币股票余额累计减少2200亿元，反映出证券投资的大进大出特征，需要对此加强监测分析。

基础收支顺差改善，但短期资本外流压力加大，交易因素带动外汇储备余额减少

2024年，我国外汇储备余额由上年增加1103亿转为减少356亿美元，是因为交易因素导致外汇储备资产下降，抵消了汇率和资产价格变动导致的正估值效应（见图表11）。

全年，经常项目顺差扩大叠加直接投资逆差收窄，导致基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）顺差由上年891亿增至2702亿美元，短期资本（含净误差与遗漏，下同）逆差则由上年842亿增至3325亿美元。短期资本净流出额与基础国际收支差额比重由上年95%升至123%，表明市场情绪驱动的短期资本外流压力增大，是导致人民币汇率走弱的重要原因。由于基础国际收支顺差小于短期资本逆差，交易因素导致外汇储备资产减少614亿美元。这是1994年汇率并轨以来第四次年度净减少，其他三次分别是2015年、2016年和2019年，降幅分别为3423亿、4487亿和198亿美元（见图表11）。

全年，汇率和资产价格变动引起的正估值效应由上年1068亿美元降至258亿美元。其中，下半年全球金融市场动荡加剧导致估值效应变化较大：三季度全球股债双升、非美货币反弹带来的正估值效应为1236亿美元，创历史新高；四季度，美债收益率上升、美元走强导致负估值效应为862亿美元，创2022年三季度以来新高（见图表12）。

民间部门货币错配状况显著改善，内资外流是主要贡献项

2024年末，我国对外净资产头寸为32958亿美元，较上年末增加4449亿美元，占GDP比重为17.6%，为2017年一季度以来新高。同期，剔除储备资产后，民间部门对外净负债为1598亿美元，占GDP比重为0.9%，刷新数据公布以来新低，较2023年末分别减少4390亿美元、回落2.4个百分点，主要是因为民间对外资产规模增幅大于对外负债增幅（见图表13、14）。

2024年末，我国对外资产余额为67611亿美元，较上年末增加5860亿美元，占GDP比重上升2.2个百分点至36.0%，为2021年三季度以来新高。对外资产余额增幅中，交易因素占据主导，贡献了83%，汇率和资产价格变化导致的正估值效应仅贡献了17%（见图表13、15）。

相较于资产端而言，汇率和资产价格变化对负债端的影响更为显著（见图表16、17）。2022年以来，伴随着外资流动规模收窄，估值效应连续三年主导对外负债规模变化。2024年末，我国对外负债余额为69209亿美元，较上年末仅增加1470亿美元，其中正估值效应为1594亿美元，贡献率为108%，主要反映了国内股市上涨的影响。全年，人民币汇率中间价累计贬值1.5%，带来负债端的负估值效应约为720亿美元【1】（见图表13、17）。

2022年以来，民间对外净负债规模连续收窄，是内资流出伴随着外资流入大幅减少甚至转为净流出的结果。从这个角度看，跨境资本净流出对外汇市场的影响具有两面性：一方面可能会加大人民币汇率调整压力，但另一方面会改善民间货币错配程度，有助于保障境内外汇市场平稳运行。正是因为经历了2015年和2016年藏汇于民和债务偿还的集中调整，我国民间货币错配状况显著改善。这是此后人民币汇率双向波动加剧，但境内外汇市场保持平稳运行的关键。