长城汽车专题报告：出口坦克稳中求进，哈弗魏牌逐新而上--附改进升级计划及2025目标

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过去一年，中国汽车为价格战杀红了眼，但长城极力置身事外，基本没有出现过主动官降的行为，大多是正常的销售策略调整。这让长城汽车成为一股难得的“清流”。

决策者魏建军在其中起到主导作用，他曾多次表达反对价格内卷，态度坚决。并提出长城汽车致力于实现“高质量的市场占有率”的主张，即不以追求数量为唯一目标，而是强调产品质量和经营质量以及多维度健康发展。

今年1月14日，长城汽车发布盈利预告，2024年预计实现归母净利润124亿到130亿，与去年同期相比增长53.78亿-59.78亿，同比增幅在76.60%-85.14%之间。

除蜂巢能源在内的零部件等其他业务带来的利润之外，汽车是主要的利润来源，其中海外出口和高端产品可谓立了大功，而长城面向硬派越野细分市场打造的坦克系列，又是高盈利的核心产品，单车利润最高。原因在于，在硬派越野市场中，坦克率先趟出了自主之路，抢到了先发优势。

出口增长趋势持续，预计俄罗斯销量平稳，2025年南美与右舵市场贡献主要增量。2024年长城在俄罗斯/南美/右舵市场分别销售22.9万辆/5.8万辆/7.5万辆。(1)南美市场:2024年南美汽车市场销量约515万辆，长城汽车在南美/巴西销量约6万辆/3万辆，后续通过引入更多车型+本地化生产，公司有望在南美保持销量和利润高增长。(2)右舵市场:2024年右舵市场汽车销量约1647万辆，长城在右舵市场销售7.5万辆，后续有望通过拓展印度/马来西亚等国家和推出大狗等更多产品提升销量。(3)俄罗斯市场:2025年中性情形下预计俄罗斯市场总量下滑10%。地缘政治冲突结束后，考虑到美日欧系车企出清工厂，韩系与长城在俄价格带错位，预计公司销量潜在下滑的风险有限。同时由于公司实现了本地化生产，报废税影响相对较小。

一、出口增长，中短期盈利有支撑

1.1 长城出口主要区域:俄罗斯/南美/右舵市场

长城汽车产品出口区域主要在俄罗斯/南美/右舵市场。长城汽车2022-2024年在

海外销售17.3万辆/31.6万辆/45.3万辆。(1)分区域看，2024年长城在俄罗斯/南美/右舵市场分别销售22.9万辆/5.8万辆/7.5万辆，占出口量的比例分别为59.5%/15.2%/19.1%，增量分别9.0万辆/3.2万辆/-0.1万辆(右舵区域包括澳大利亚，新西兰，英国等地)。(2)分车型看，哈弗F&L/哈弗H6/哈弗M6分别在海外销售13.5万辆/6.2万辆/4.4万辆，均为燃油车。

1.2 南美市场:2024年南美市场总量约515万辆，以巴西为基础拓展

2024年南美市场汽车销量约515万辆。南美包括墨西哥，巴西，阿根廷，哥伦比亚，智利，乌拉圭等国，其中最大的市场在巴西。根据巴西全国汽车经销商联盟(Fenabrave)，2024年巴西乘用车和轻型商用车销量合计248.5万辆，预计2025年增长5%。(1)从动力类型看，根据巴西电动汽车协会(ABVE)，2024年巴西电动汽车销量达到17.7万辆，同比增长89%，其中PHEV销售6.4万辆，EV销售6.2万辆。(2)从畅销车型价格带看，巴西2024年乘用车销量Top20产品中，最畅销的产品为大众Polo，售价10-15万雷亚尔，销量约14万辆，紧随其后的包括通用ONIX/现代HB20/菲亚特ARGO，售价均在8-10万雷亚尔(1雷亚尔约合1.24人民币)。

2024年长城汽车在南美/巴西销量约6万辆/3万辆,通过引入更多车型并实现本地化生产，2025年有望在南美保持销量和利润的高增长。2024年长城在巴西销售2款产品，销量约3万辆。其中哈弗H6的PHEV版本售价30-35万雷亚尔，HEV版本售价23-28万雷亚尔，2024年共销售22892辆，欧拉ORA03售价13-17 万雷亚尔,2024年销售6326辆。2025年开始，长城将在巴西投放坦克和皮卡品牌的更多车型，公司从梅赛德斯奔驰收购的伊拉塞马波利斯工厂将完成改造，预计产能有望达到5万辆，2025Q2有望开始生产哈弗H6 PHEV版本，并有望在2026年实现60%的本土化采购率。

1.3 右舵市场:2024年右舵市场总量约1647 万辆，拓展国家与车型

2024 年长城在右舵市场销售约7.5万辆，2025年通过拓展印度/马来西亚等国家和推出大狗等更多产品提升销量。右舵市场国家包括澳大利亚、南非、泰国、新西兰、英国等地，2022-2024年全球右舵市场汽车销量为1570万辆/1693万辆/1647 万辆，长城在右舵市场销量分别为6.15万辆/7.40万辆/7.52万辆。(1)从区域看，目前长城汽车主要销售在澳大利亚/南非和泰国，后续有望拓展印度/马来西亚/英国/巴基斯坦等更多右舵国家市场。(2)从车型看，目前长城汽车右舵产品线仍少于左舵，哈弗M6/F7/大狗/H7等产品后续有望推出右舵版本，随着右舵市场新产品推出，公司出海销量有望进一步增长。

1.4 俄罗斯市场:公司市占率有望维持较高水平

2025 年中性情形下预计俄罗斯市场总量下滑10%，不会出现大幅下滑。(1)2015-2021年，俄罗斯市场新车销量在140-180万辆之间波动。2022年受公共卫生事件与地缘政治冲突影响，俄罗斯乘用车新车销量有所下滑至62.6万辆。2023/2024年俄罗斯乘用车销量恢复至105.9万辆/157.1万辆，主要依赖进口车销量的增加。(2)结合AUTOSTAT 以及俄罗斯乘联会专家预测，考虑到递延需求(70%的汽车车龄超过10年)、俄央行利率潜在下调以及购车补贴的影响，2025年乐观/中性/悲观情形下预计俄罗斯市场总量持平/下滑10%/下滑20%。

市场格局看，中国品牌在2022-2024年间快速提升俄罗斯市占率。从市场格局角度，2021年俄罗斯市场销量Top5品牌为拉达/起亚/现代/雷诺/丰田，销量分别为 33.7 万辆/19.9万辆/15.9万辆/13.0万辆/9.6万辆，2024年俄罗斯市场销量Top5 品牌为拉达/哈弗/奇瑞/吉利/长安，销量分别为43.6 万辆/19.1万辆/15.7万辆/14.9 万辆/10.6万辆。一方面，从保有量看，截至2025年1月1日，俄罗斯中国品牌汽车保有量为235.6万辆，占俄罗斯注册汽车总数的5%，其中奇瑞/吉利/哈弗品牌保有量分别为52.8万辆/42.2万辆/40.4万辆，中国品牌在当地已逐步建立了一定的认知度。

预计地缘政治冲突结束后,长城汽车在销量潜在下滑的风险有限。一方面，2022-2024年，欧美日主要车企已经将在俄罗斯的工厂转让，预计短期内很难回归。韩国如现代和起亚由于保留了回购条款，有回归俄罗斯市场的可能性。但是韩系主要车型集中在200万卢布以下细分市场，如起亚通过AGR在圣彼得堡生产Solaris 品牌的汽车(换标的现代悦纳、起亚锐欧等入门车型)，售价在200万卢布左右。长城在俄罗斯销售车型起售价在200-400万卢布(约合人民币16-32万元)，同时公司Jolion 是200-300万卢布价格带最畅销的车型，已占据消费者心智，公司有望通过H5/H7/H9扩张350万卢布以上细分市场份额。

公司在俄罗斯实现本地化生产，报废税影响相对较小。中国出口俄罗斯的汽车涉及的费用包括:关税、消费税、20%增值税、清关费和报废税等。从2024年10月1日起，俄罗斯提高汽车报废税金额，2024年10月增加70-85%。2025年至2030年间，每年将提高10-20%。在俄罗斯本地化生产的车企可以获得报废税补贴。长城汽车在俄罗斯有整车工厂,其中图拉工厂在2019年正式竣工投产，产能约15万辆，此外公司在俄罗斯卡卢加州的“PSMA”工厂有KD工厂，组装哈弗的跨界车M6等车型。相对于其他没有本土工厂的车企，长城汽车受到报废税的影响较小。

二、坦克与皮卡竞争力强，盈利继续向好

2.1 坦克：在越野赛道竞争力强，Hi4Z锦上添花

“方盒子”产品细分市场扩容，坦克越野属性较强。2023年前，“方盒子”造型产品主要是坦克300以及新卫士/牧马人等进口车，2023年开始哈弗猛龙/奇瑞捷途旅行者/方程豹5等产品上市，“方盒子”细分市场快速扩容。从销售的区域结构看，坦克品牌在陕甘宁云贵川黑吉辽销售占比更高，捷途和方程豹属在江浙和中部平原区域销售占比较高，由此预计坦克品牌专业越野属性较强，捷途和方程豹的泛越野属性更强。

Hi4Z 的推出，让坦克品牌覆盖专业越野+泛越野偏好的消费者。2025年1月1日，长城推出坦克500Hi4Z，后续预计推出其他车型的Hi4Z版本。相较于 Hi4T版本，Hi4Z 虽然适配非承载式车身，但采用了解耦四驱，没有中央传动轴和差速器，而是通过前后桥之间通过电控实现扭矩分配，既能够满足一定的越野需求，又兼顾城市日常使用。预计坦克500/400/700推出Hi4Z版本后，坦克品牌会覆盖专业越野+泛越野偏好的消费者，销量有望进一步提升。

2.2 皮卡:公司2022年起市占率超45%，炮与风骏5量利稳定

2024 年皮卡车市场总销量约28.7万辆，长城汽车2021 年-2024年的皮卡汽车市场占有率稳中有进，从43%提升至46%。2021-2024年，皮卡汽车市场前五大品牌厂商为长城汽车、东风汽车、上汽集团、北汽集团、江淮汽车。

长城皮卡主流车型如炮和风骏7销量保持在较高水平。长城皮卡汽车2021-2024年最畅销的车型为炮,年销量均在9万左右,占长城皮卡汽车总销量的一半以上，第二畅销的车型为风骏5，年销量均在5万左右。风骏7在2021年的销量为2.6万辆，于2024年降低至984辆，其他车型的占比较小。预计炮与风骏5两款热销车型将在未来较长时间内能够支持长城皮卡汽车的市场销量在较高水平。

三、哈弗与WEY边际改善，高端化+智能化赋能

3.1 产品调整+渠道改革，蓝山/猛龙改款初见成效

2022 年-2024年，公司在主流价格带市场竞争乏力。长城汽车主流市场两个品牌:哈弗和WEY，在2022年开始销量有所下滑，且没有推出持续爆款产品。我们认为背后的原因系:一方面，公司电动化节奏较慢，2024年才开始推出更多插混车型。另一方面，枭龙MAX与蓝山初代产品定价和产品力弱于竞品，且营销与渠道支持不足。因此我们看到，初代蓝山于2023年4月正式上市，销量于2023年6月达到最高，为4778辆，此后销量开始下滑;而初代猛龙于2023年10月正式上市，销量于2023年11月达到最高，为4,833辆，此后销量开始下滑。

2024 年公司开始产品调整+渠道改革，蓝山与猛龙改款销量止跌并反弹。(1)一方面，长城汽车针对初代汽车外观与内饰等方面的痛点与不足进一步完善。2024年，蓝山与猛龙发布改款之后，销量明显提升:2024年12月蓝山与猛龙销量分为6931辆与9632辆。(2)另一方面，公司开展渠道改革来解决渠道支持不足的问题。公司在2022年有近1000家经销商门店,2024年开始经营直营店，2024年底直营门店数量达到300+，预计到2025年底达到350+。直营门店的建设有助于提高用户在试驾、购买与售后等方面的体验，提高品牌影响力，同时吸引更多的潜在购买客户。长城汽车预计将在2025年进一步推出二代枭龙MAX、高山等、WEY 牌全新SUV等车型，随着产品的升级和渠道的变化，公司销量有望提升。

3.2 全品牌落地中高阶智驾，WEY 牌新车带动高端化

全品牌均有中高阶智驾车型推出，上车速度在行业中名列前茅。公司有三个智驾平台，覆盖全品牌，2025年开始陆续搭载到新车和改款上:(1)中阶智驾平台ADC2.0可实现城市记忆行车、高速NOA、记忆泊车功能，预计最先搭载在二代枭龙 MAX 上,后续会搭载在哈弗和欧拉的其他改款上。(2)高阶智驾平台ADC3.0英伟达 OrinX芯片开发，可实现城区NOA功能，已在蓝山上搭载，后续会搭载到WEY 和坦克品牌的其他车型上。(3)超高阶智驾平台ADC4.0基于英伟达最新的Thor芯片开发，可实现城区NOA，流畅度拟人度更好，预计在下半年首搭于WEY 品牌的SUV新车。2025年是头部车企快速落地中高阶智驾的大年，如比亚迪和吉利等车企都陆续发布智驾方案和车型，公司3月底4月初上市的二代枭龙MAX就可落地中高阶智驾，上车速度在行业中处于第一梯队。

WEY 品牌新车周期有望上量，高端化带动量利齐升。WEY 品牌2025年年内有望推出高山系列车型和2款SUV，价格预计均在30万元。叠加蓝山改款持续放量，预计全年维度，WEY 品牌销量同比有较大提升。同时，一般而言，30万元以上的车型盈利能力好于20万元以下车型，2025年WEY品牌有望量利齐升。

3.3 新车梳理与情景测算

新品角度:坦克推出Hi4Z 系列预计量利齐升,高阶智驾赋能哈弗与WEY 品牌。

(1)坦克品牌推出Hi4Z系列产品，有望覆盖更多泛越野消费者。(2)哈弗品牌推出枭龙MAX 改款等车型,并有望搭载高速NOA功能,产品力进一步升级。(3)WEY 品牌在蓝山继续放量的同时，将推出高山改款和2款具有高阶智驾能力的SUV。(4)皮卡将推出换代产品，欧拉推出好猫换代等车型。

中性假设下，公司2025年利润有望达到161亿元，若智能化赋能WEY 与哈弗新车，公司销量/营收/利润均有望超预期。我们结合对2025年国内外市场环境和公司新车周期进行测算，预计:(1)乐观情景下，智能化赋能WEY 与哈弗新车，销量或超预期。2025年公司国内销售/海外销售分别达到118万辆/70万辆，对应营收/归母净利润分别为3240亿元/189亿元。(2)中性情景下，预计2025年公司国内销售/海外销售分别达到96万辆/60万辆，对应营收/归母净利润分别为2684 亿元/161亿元。(3)悲观情景下，若南美等海外市场拓展低于预期，国内新车没有贡献太多增量，2025年公司国内销售/海外销售分别达到80万辆/50万辆，对应营收/归母净利润分别为2198亿元/138亿元。

出口增长趋势持续，预计俄罗斯销量平稳，2025年南美与右舵市场贡献主要增量。2024年长城在俄罗斯/南美/右舵市场分别销售22.9万辆/5.8万辆/7.5万辆。(1)南美市场:2024年南美汽车市场销量约515万辆，长城汽车在南美/巴西销量约6 万辆/3万辆，后续通过引入更多车型+本地化生产，公司有望在南美保持销量和利润高增长。(2)右舵市场:2024年右舵市场汽车销量约1647万辆，长城在右舵市场销售7.5万辆，后续有望通过拓展印度/马来西亚等国家和推出大狗等更多产品提升销量。(3)俄罗斯市场:2025年中性情形下预计俄罗斯市场总量下滑10%。地缘政治冲突结束后，考虑到美日欧系车企出清工厂，韩系与长城在俄价格带错位，预计公司销量潜在下滑的风险有限。同时由于公司实现了本地化生产，报废税影响相对较小。

坦克与皮卡保持细分市场强竞争力，盈利继续向好。(1)坦克:越野赛道竞争力强，Hi4Z锦上添花。2023年开始“方盒子”细分市场快速扩容。2025年坦克品牌通过推出Hi4Z版本，覆盖专业越野+泛越野偏好的消费者，销量有望进一步提升。(2)皮卡:公司2022年起市占率45%以上，主销车型炮与风骏5量利稳定。2024年皮卡车市场总销量约28.7万辆，长城汽车2021年-2024年的皮卡汽车市场占有率稳中有进，从43%提升至46%，长城皮卡畅销车型如炮和风骏7 竞争力较强，预计保持量利稳定。

哈弗与 WEY 边际改善，高端化+智能化赋能。2022年-2024年，公司在主流价格带市场竞争乏力。2024年公司开始产品调整+渠道改革，蓝山与猛龙改款销量止跌并反弹。2025年开始，公司发力智能化，全品牌均有中高阶智驾车型推出，上车速度在行业中名列前茅。同时，WEY 品牌新车周期有望上量，高端化或带动公司量利齐升。

投资建议:出口与坦克趋势向上保障高盈利,哈弗与WEY 积极变化有望提估值。公司积极拓展南美与右舵市场，以及坦克品牌推出Hi4Z车型，销量与利润有望保持增长，目前估值处于低位。我们认为压制公司估值的核心因素在于内销转型，2025年哈弗与WEY较多新品推出,公司有望从“上一轮电动化竞争的落后生”，转变为“这一轮智能化竞争的优秀生”，中性假设下，我们预计公司2024-2026年归母净利润为127.12亿元/158.78亿元/182.76亿元，维持“增持”评级。

新车销量不及预期。长城汽车预计2025年推出较多新产品，如二代枭龙MAX、好猫换代等，新产品销量存在不及预期的可能。

海外经营政策风险。长城汽车2024年海外销量超40万辆，2025年有望达到60万辆，公司在海外销售受当地税收等政策影响较大。如果出现更多国家对中国汽车加征关税，公司在海外的销量和盈利有不及预期的风险。

新工厂投产节奏不及预期。长城汽车在巴西等地建立本土化生产工厂，海外工厂建设的节奏受到地方政策、务工环境、供应链体系的影响较大，新工厂投产节奏存在不及预期的可能。

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