资产会重估吗？

核心观点：

1.经济也是相对论。年初以来，特朗普新政扰动人心，而我国经济波动相对不大且有结构性亮点。如此情形下，近期海内外风险资产似表现出“东升西落”态势。资产配置是否正在经历全球布局的再平衡过程。权衡风险与收益，资产价格是否需要重估？

2.风险来看，与上轮关税政策不同，特朗普针对的不仅是中国，还有欧盟等盟友，并引致更多反制。面对这些不确定性，美元并没有像过往那般走强反而趋弱，避险功能弱化。这使得人民币在内的新兴市场汇率压力减小，甚至有利于这些市场风险偏好提升。

3.收益来看，在与多国博弈的情形下，本轮关税对美经济冲击或明显加深。对比特朗普竞选宣言和实际执政来看，其需求侧政策也明显不及预期，承诺的大幅降息、大规模减税、稳定社保医保等尚未实施，或也将对其经济基本面及资产收益率造成负向影响。

4.展望未来，我国经济环比或在去年四季度脉冲基础上有所趋缓，但上半年实际GDP同比仍有望维持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“东升西落”叙事有利于我国市场风险偏好改善，但资产价格真正意义上的重估仍取决于微观盈利及宏观物价预期。

正文：

年初以来，特朗普新政扰动人心，而我国经济波动相对不大且有结构亮点。如此情形下，海内外风险资产表现出“东升西落”态势。以港股、中概股为代表的中国资产在全球主要股指中跃升第一梯队，一改去年美股领先格局。资产配置是否正在经历再平衡过程呢？

一、资产重估：在于风险

预计今年美国进口关税税率将显著抬升5-6个百分点至8%附近，为上世纪40年代以来最高。与上轮关税政策不同，特朗普针对的不仅是中国，还有欧盟等盟友，并引致更多反制。从谷歌趋势等微观数据来看，全球“反美”（“Against USA”）指数自年初以来大幅抬升。

图1.美国关税显著“扩围”

来源：各国政府公告

面对如此不确定性，美元并没有像过往那般走强，其避险功能似乎弱化。美国经济基本面也不足以充分解释美元的异常，其背后或也隐含对某些非经济因素乃至“美元信用风险”的定价。这使得人民币在内的新兴市场汇率压力减小，有利于这些市场风险偏好提升。

图2.美元避险功能似有弱化

来源：WIND，OECD，笔者测算

注：经济景气以OECD综合领先指标表征，差异为美国与G20差值。

二、资产重估：在于收益

在与多国博弈的情形下，本轮关税对美经济冲击或明显加深。对比特朗普竞选宣言和实际执政来看，其需求侧政策也不及预期，承诺的大规模减税等尚未实施，或对其经济基本面及资产收益率造成影响。值得一提的是，由于美元走弱，关税对我国出口的拖累，或难以如上轮贸易摩擦时期通过人民币汇率进行对冲，客观上会对我国总需求形成一定挑战。

图3.汇率能否对冲本轮关税的影响？

来源：WIND，PIIE，笔者测算

注：汇率为人民币实际有效汇率。

展望未来，我国经济环比或在去年四季度脉冲基础上有所趋缓，但上半年实际GDP同比仍有望维持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“东升西落”叙事有利于我国市场风险偏好改善，但资产价格真正意义上的重估仍取决于微观盈利及宏观物价预期。

图4.资产重估：最终取决于什么？

来源：CEIC，笔者测算

注：资金为投向权益的资产规模。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。

【近期研究】

1.，2025年3月16日

2.，2025年3月6日

3.，2025年2月23日

4.，2025年2月13日