芦哲：结构性“降息”也是“降息”

芦哲 李昌萌 王洋（芦哲 系东吴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年3月23日，本周ECI供给指数为50.37%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.95%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周持平；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.01个百分点。

月度ECI指数：从3月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.37%，较2月回升0.09个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较2月回升0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月份宏观经济整体延续平稳修复态势，工业生产边际有所走弱但主要行业开工率仍优于去年同期，商品零售受前期增量政策的刺激仍在持续改善，主要城市地产销售面积也延续企稳，供需两端的高频数据均指向一季度经济向好回升。地产方面，尽管3月以来主要大中城市商品房成交面积增速有所放缓，但截止前23天累计同比增速录得4.8%，较1-2月同比增速2.3%回升2.5个百分点，指向地产销售仍趋于平稳；基建方面，根据百年建筑网的调研数据，截止3月18日样本建筑工地资金到位率录得57.53%，较2月末回升1.06个百分点，其中基建项目的到位率修复情况要优于房建项目，在基建项目需求回暖的带动下，全国水泥出库量和水泥发运率均环比走强，有望在3-4月份持续形成基建实物工作量。

ELI指数：

截至2025年3月23日，本周ELI指数为-0.22%，较上周回升0.97个百分点。聚焦科技与消费，结构性政策工具将持续发力。相比过往年份，今年的中国人民银行货币政策委员会第一季度例会的时点要更早，在金融市场纠结于货币政策如何兑现“适度宽松”时，一季度例会则明确了宽松的方向：（1）在总量宽松方面，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，经济基本面仍然是“机”，一季度经济增长向好的态势下，总量宽松还需要继续等待；（2）扩大结构性政策工具的作用，早在“两会”期间，中央银行行长潘功胜即表示，优化科技创新和技术改造再贷款政策方面，进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿至10000亿元，扩大再贷款支持范围和政策覆盖面，而本次例会上继续提出“研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，为了协同配合消费金融支持政策，新的结构性货币政策工具呼之欲出；（3）结构性“降息”也是“降息”，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间，从再贷款工具的性价比来看，目前主要再贷款的执行利率是1.75%，上一轮再贷款降息还是2024年1月份，经过1年多，LPR报价、贷款利率和MLF等政策工具利率均有显著下滑，银行负债资金成本也有系统性下降，再贷款政策继续保持在1.75%左右或将削弱结构性政策工具执行效果，因此再贷款在内的多种结构性工具“降息”，均可以支持银行在净息差相对稳定的情况下，加大对实体经济的支持。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：一季度经济增长有望实现开门红

从周度数据来看，截至2025年3月23日，本周ECI供给指数为50.37%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.95%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周持平；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.01个百分点。

从3月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.37%，较2月回升0.09个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较2月回升0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月份宏观经济整体延续平稳修复态势，工业生产边际有所走弱但主要行业开工率仍优于去年同期，商品零售受前期增量政策的刺激仍在持续改善，主要城市地产销售面积也延续企稳，供需两端的高频数据均指向一季度经济向好回升。地产方面，尽管3月以来主要大中城市商品房成交面积增速有所放缓，但截止前23天累计同比增速录得4.8%，较1-2月同比增速2.3%回升2.5个百分点，指向地产销售仍趋于平稳；基建方面，根据百年建筑网的调研数据，截止3月18日样本建筑工地资金到位率录得57.53%，较2月末回升1.06个百分点，其中基建项目的到位率修复情况要优于房建项目，在基建项目需求回暖的带动下，全国水泥出库量和水泥发运率均环比走强，有望在3-4月份持续形成基建实物工作量。

1.2 ELI指数：结构性政策工具将持续发力

截至2025年3月23日，本周ELI指数为-0.22%，较上周回升0.97个百分点。

聚焦科技与消费，结构性政策工具将持续发力。相比过往年份，今年的中国人民银行货币政策委员会第一季度例会的时点要更早，在金融市场纠结于货币政策如何兑现“适度宽松”时，一季度例会则明确了宽松的方向：（1）在总量宽松方面，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，经济基本面仍然是“机”，一季度经济增长向好的态势下，总量宽松还需要继续等待；（2）扩大结构性政策工具的作用，早在“两会”期间，中央银行行长潘功胜即表示，优化科技创新和技术改造再贷款政策方面，进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿至10000亿元，扩大再贷款支持范围和政策覆盖面，而本次例会上继续提出“研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，为了协同配合消费金融支持政策，新的结构性货币政策工具呼之欲出；（3）结构性“降息”也是“降息”，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间，从再贷款工具的性价比来看，目前主要再贷款的执行利率是1.75%，上一轮再贷款降息还是2024年1月份，经过1年多，LPR报价、贷款利率和MLF等政策工具利率均有显著下滑，银行负债资金成本也有系统性下降，再贷款政策继续保持在1.75%左右或将削弱结构性政策工具执行效果，因此再贷款在内的多种结构性工具“降息”，均可以支持银行在净息差相对稳定的情况下，加大对实体经济的支持。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：工业生产景气度仍优于去年同期

开工率方面，本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为69.07%和83.11%，分别环比回落0.04个百分点和0.06个百分点；本周PTA开工率录得76.86%，环比回落0.12个百分点，较去年同期回落4.12个百分点；本周钢厂高炉开工率录得81.98%，环比回升1.38个百分点，较去年同期回升5.81个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计365.86万吨，环比回落17.20万吨；上周港口铁矿石合计库存录得14424.62万吨，环比回落157.40万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得291.90万吨，环比回落12.27万吨。

负荷率方面，3月14日沿海七省电厂负荷率均值录得71.14%，环比回落1.14个百分点，较去年同期回落4.14个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得76.31%、86.03%和68.04%，分别环比回落1.36个百分点、回升0.52个百分点、回升0.30个百分点。

2.2 消费：居民出行数据边际回暖

乘用车消费方面，3月16日乘用车当周日均销量录得58329辆，较去年同期回升9248辆。根据乘联会发布的最新数据，3月1-16日乘用车市场零售录得77.2万辆，同比去年同期回升24.0%，环比上月同期回升33.0%，其中新能源车市场零售录得42.7万辆，同比去年同期回升41.0%，环比上月同期回升63.0%。

价格指数方面，3月3日柯桥纺织价格指数录得103.91点，环比回落0.16点；3月16日义乌中国小商品总价格指数录得100.75点，环比回落0.36点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为88.84%，环比回升3.68个百分点，较去年同期回升0.90个百分点。地铁日均客运量录得7958.45万人，环比回升133.11万人，较去年同期回落146.50万人。

2.3 投资：基建实物工作量仍待提升

基建投资方面，2025年3月19日石油沥青装置开工率录得27.20%，环比回落1.00个百分点，较去年同期回落5.50个百分点；2025年3月14日全国水泥发运率录得33.69%，环比回升3.69个百分点，较去年同期回升0.74个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1216.86万平方米，环比回落9.43%；本周30大中城市商品房成交面积录得180.03万平方米，环比回升5.69%。3月上旬普通硅酸盐水泥市场价录得343.50元/吨，环比回升5.30元/吨；3月上旬浮法平板玻璃市场价录得1349.60元/吨，环比回落33.80元/吨。

2.4 出口：低基数下3月出口增速有望回暖

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1292.75点和1147.76点，分别环比回落26.59点和43.93点；本周波罗的海干散货指数均值录得1644.60点，环比回升97.00点。

出口数量方面，韩国3月前20日出口总额同比增速录得4.50%，较2月同期回落11.40个百分点，较去年同期回落6.30个百分点。国内方面，3月10日-3月16日监测港口累计完成货物吞吐量录得25050.2万吨，环比回升4.81%。

2.5 通胀：猪肉价格或延续震荡走势

国内方面，本周猪肉平均批发价录得20.79元/公斤，环比基本持平上周；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.82元/公斤，环比回落0.03元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得71.31美元/桶，环比回升1.26美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得3030.66美元/盎司，环比回升78.76美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净投放8855亿元

公开市场操作方面，本周央行进行14117.0亿元逆回购操作，有5262.0亿元逆回购到期，当周货币净投放8855.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.8190%回落至周末的1.7540%；本周10年期国债收益率小幅回落，从周初的1.8780%回落至周末的1.8387%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。