财通宏观：美联储继续暂停降息，缩表步伐放缓

来源：陈兴宏观研究

报告正文

继续暂停降息，缩表步伐放缓。本次议息会议中，美联储决定将基准利率维持在4.25%-4.5%的目标范围内，并按原有节奏继续执行缩表。不过，从4月开始，美联储将开始放缓缩表步伐，将每月美债减持上限从250亿美元放缓至50亿美元，而MBS缩减维持不变。3月所公布的点阵图显示，2025年目标利率预期中值为3.9%，意味着年内或有2次降息，较2024年12月持平，但点阵的分布显示本次与会者态度转鹰。本次会议声明中，新增“经济前景不确定性增加”的表述，并删除了“就业与通胀大致平衡”。

美联储主席鲍威尔在记者会上表示，近期调查显示经济不确定性加剧，但不确定性将如何影响经济前景还有待观察。美联储无需急于调整政策立场，等待的成本很低，并不急于在5月降息。缩表方面，已经看到货币市场紧缩加剧的一些迹象，意味着美联储将以更慢的速度、更长的时间进行缩表。当前没有计划放缓MBS的减持速度，因为强烈希望MBS退出美联储的资产负债表。

我们认为，一方面，美国就业市场广泛降温，2月失业率略有回升，同时包含了边缘劳动力的U6失业率大幅走高，同时2月ADP新增就业人数和挑战者企业裁员人数大幅下降，反映了私营部门对特朗普经济政策不确定性的担忧。另一方面，通胀顺利下降，主因核心服务项顺利回落，但关税对价格的冲击或在未来逐渐显现，短期内商品通胀存在上行风险。

就业稳定，通胀或暂时反弹。 本次声明中，委员会对就业和通胀的表述判断与此前一致。就业方面，委员会表述维持不变，维持劳动力市场状况稳定（labor market conditions remain solid）的判断。通胀方面，委员会维持“通胀仍然偏高”（Inflation remains somewhat elevated）的表述。在经济指标预测中，美联储将2025年的失业率预期从4.3%上调至4.4%，对通胀的预期有所上升，上调PCE通胀预期至2.7%。

鲍威尔在新闻发布会中表示，目前劳动力市场状况稳固，通胀虽已取得进展但仍偏高。关税政策显然是导致通胀的一部分因素，不过，在美联储的基线预测中，通胀将是暂时的，而长期通胀预期持平或略有下降，符合2%的目标。今年通胀取得进一步进展可能会有所延迟，近两个月的商品通胀如果持续，肯定与关税有关。目前美国招聘率和裁员率均处于低位，裁员的显著增加可能会迅速转化为失业，裁员对于个体而言是重要的，但在全国层面上并不显著。

我们认为，就业市场正在广泛降温，2月失业率略有上升，包含了边缘劳动力的U6失业率升至2021年底以来新高。2月特朗普政府冻结招聘的影响初有显现，同时，其经济政策引发的未来不确定性已引发部分私营企业的担忧，私营部门招聘陷入犹豫。通胀顺利回落，2月CPI同比增速降至2.8%，核心CPI同比增速回落至2021年5月以来最低值，主因服务通胀回落取得进展，住房通胀仍在降温。不过，2月家具物资和服装价格环比走高，或部分反映了关税预期下美国企业的重新定价行为，关税对价格的冲击或在未来逐渐显现，短期内商品通胀存在上行风险。

经济前景不确定性增加。在经济增长方面，委员会维持判断不变，认为最近美国经济活动仍在“继续稳步扩张”（continued to expand at a solid pace），但新增表述“经济前景的不确定性有所增加”（Uncertainty around the economic outlook has increased）。在经济指标预测中，对2025年美国实际GDP增速的预期中值从2.1%大幅下调至1.7%，并同步将2026年和2027年下调至1.8%和1.8%。鲍威尔认为，近期市场情绪低落，情绪下滑部分与政府的政策变化有关，但经济表现健康。调查数据与实际经济数据之间的关系并不是非常紧密，美联储将密切关注硬数据中的疲弱迹象。

我们认为，美国经济未来仍将趋缓。3月美联储褐皮书显示，大多数地区经济活动略有上升。不过，消费者支出较低，部分制造商对关税政策表示担忧，制造业和建筑业的投入价格正面临上涨压力。在仍然较高的利率下，美国居民和企业信贷增速仍维持在低位。综合来看，美国经济表现良好，但整体仍在放缓。

年内降息幅度或更大。美联储决策公布后，美股三大指数上涨，美债收益率有所上升，而美元指数上行。此外，市场预期5月维持利率不变的概率上升至80.5%。一方面，服务带动通胀顺利回落，但商品通胀在关税政策下短期内存在上行风险，或使得美联储短期内继续保持观望。另一方面，特朗普政府的政策引发经济前景的不确定性，同时高利率环境下经济活动仍受到抑制，本次美联储大幅下调今年GDP增长预测。综合来看，美联储短期内可能受通胀干扰，但在当前仍然偏高的利率下，美国未来经济增长仍将继续放缓，叠加特朗普政策引发的经济不确定性，美联储仍将下调利率。此外，市场往往低估降息幅度，美联储可能实施更大力度的宽松。

风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。

本文源自：券商研报精选