郭磊：六个角度认识消费

郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，在前期报告《从弹性空间到必要条件》中，我们讲述了一个与消费有关的逻辑。2021和2024年股市均是科技叙事开端，但2024年被企业盈利约束打破，2021年却能一直延续，区别就是2021年总量经济显著扩张。所以在风险偏好系统性上升完成后，应关注消费、建筑链、供给侧等三个线索，它们是总量好转的“必要条件”。如果它们不能实现，则参照2024年，一季度定价叙事的可持续性会存在影响；如果它们可以实现，则会对应着相关资产的结构性机会。

第二，上述逻辑本质上是“赔率”视角的。从“胜率”的视角，应如何看消费？2025年消费能否逐步好转，以怎么样的斜率好转？本篇希望从几个角度简要谈下看法。

角度一：消费是“924”以来政策框架的关键中间变量。3月5日国新办吹风会提示了一个重要的逻辑，那就是本轮政策调控思路有重大创新，它打破了“消费是慢变量”的常规。我们理解，消费、投资、出口是终端需求三个源头，常规的逆周期政策抓手一般是投资，即以政府或企业部门带动总量，再最终影响居民消费；对于消费的直接政策一般是稳住。而本轮稳增长在思路设计上希望从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上已经成为了政策稳增长的“进攻端”抓手。

角度二：广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一，而本轮就业周期可能已经触底。“就业-收入-消费”是一个关联过程。从BCI就业前瞻指数来看，它在2021年之后震荡下行，去年 9月触底；从建筑业、服务业、制造业PMI来看，其就业低点亦均一致位于去年8月或9月，目前已初步回升但趋势仍待巩固。往后看，名义GDP改善和增长广谱性上升的背景下，就业回升应具有一定内生性。

角度三：房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去。过去三年房地产周期对消费有两个逻辑下的约束：一是LPR利率连续下调，存量和增量房贷利率存在倒挂，居民集中提前还款，影响当期消费能力；二是房价下行，居民资产负债表收缩，影响消费意愿。“924”之后的存量房贷利率下调政策解决了第一个问题，2025年1月1日存量房贷利率“重定价日”之后应已最后完成。从房价来看，去年10月起70城新房价格指数环比降幅逐步收窄，而一线城市新房价格指数去年11月起已初步告别环比负增长，这意味着居民家庭资产负债表在企稳过程中。

角度四：消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边。从BCI“消费品价格前瞻指数”来看，它自2021年初下行，先后分别经历居民生活半径约束、地产调整、城市家庭部门提前还贷三个阶段的影响，2024年10月触底，底部位置和历史上每轮周期均大致相当。如果说这一指标代表消费品价格预期，那么，价格预期和消费实物量之间有望进入正循环周期。

角度五：积极的人口政策存在想象空间，而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响。2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》之后，地方人口政策迎来新一轮升温。湖北天门市在积极的鼓励生育政策之下2024年的新生人口反弹引发市场关注。2025年3月呼和浩特市推出对生育进行补贴的政策。

角度六：“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利，从消费的“永续收入假说”（PIH）来看，收入的持续增长预期应比一次性补贴更能带来消费倾向的提升。中央经济工作会议“提升消费能力、意愿和层级”、政府工作报告“完善劳动者工资正常增长机制”的明确定调之下，后续政策推进值得关注。

正文

在前期报告《从弹性空间到必要条件》中，我们讲述了一个与消费有关的逻辑。2021和2024年股市均是科技叙事开端，但2024年被企业盈利约束打破，2021年却能一直延续，区别就是2021年总量经济显著扩张。所以在风险偏好系统性上升完成后，应关注消费、建筑链、供给侧等三个线索，它们是总量好转的“必要条件”。如果它们不能实现，则参照2024年，一季度定价叙事的可持续性会存在影响；如果它们可以实现，则会对应着相关资产的结构性机会。上述逻辑本质上是“赔率”视角的。从“胜率”的视角，应如何看消费？2025年消费能否逐步好转，以怎么样的斜率好转？本篇希望从几个角度简要谈下看法。

在3月初报告《从弹性空间到必要条件》中，我们指出：2024年开年资本市场聚焦于关于“算力”的叙事，但随着二三季度总量压力逐步上来，企业盈利成为约束。另一个案例是2021年，那一轮的“低碳经济”为什么能够伴随股票市场持续上涨？一个很重要的背景是同期总量经济的扩张。对于2025年来说，中央经济工作会议指出的“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，就是瞄准的名义增长率。这一过程如何实现？逻辑上说需要有三个条件：一是消费需要有效修复。二是建筑业不能成为拖累。三是价格需要合理回升。上述三个条件是总量增长实现预定目标的必要条件。在追求弹性空间、推动科创类资产充分定价的同时，应关注消费、基建地产、供给侧等线索。如果后者不能实现，则对前者短期定价的可持续性会存在影响；如果后者可以实现，它们同样会对应着资产的结构性机会。

角度一：消费是“924”以来政策框架的关键中间变量。3月5日国新办吹风会提示了一个重要的逻辑，那就是本轮政策调控思路有重大创新，它打破了“消费是慢变量”的常规。我们理解，消费、投资、出口是终端需求三个源头，常规的逆周期政策抓手一般是投资，即以政府或企业部门带动总量，再最终影响居民消费；对于消费的直接政策一般是稳住。而本轮稳增长在思路设计上希望从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上已经成为了政策稳增长的“进攻端”抓手。

3月5日，[1]国新办吹风会解读政府工作报告指出：如果大家持续关注报告或者仔细读报告，可以看到这次报告充分体现了9月26日中央政治局会议以来，党中央对宏观调控思路的创新。比如，报告明确提出，强化宏观政策民生导向。如果再仔细看，还有一些新的提法。比如，打破了“消费是慢变量”的常规，把提振消费放在更加突出的位置，而且强调促消费和扩投资之间要形成互动。再比如，宏观调控中重视资产价格，把稳住楼市股市写进总体要求，熟悉宏观经济的记者们可能会看到，这是第一次。还有，强调将政策资源更多投资于人、服务于民生，这些都是宏观政策的一些创新，旨在通过形成经济发展与民生改善的良性循环，在稳增长、稳就业中更好地促进高质量发展。

角度二：广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一，而本轮就业周期可能已经触底。“就业-收入-消费”是一个关联过程。从BCI就业前瞻指数来看，它在2021年之后震荡下行，去年 9月触底；从建筑业、服务业、制造业PMI来看，其就业低点亦均一致位于去年8月或9月，目前已初步回升但趋势仍待巩固。往后看，名义GDP改善和增长广谱性上升的背景下，就业回升应具有一定内生性。

在2024年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出：我们以“BCI企业招工前瞻指数”作为观测指标，可以看到它与名义GDP增速一直具有同步性。这意味着在名义GDP增速不足的背景下，就业机会有所减少，而这会进一步向居民收入、消费传递。

在报告《从2月BCI数据看当前企业端状况》中，我们指出：BCI企业招工前瞻指数在2021年5月达到近年高点，2023年3月是次高点，之后出现两个阶段的下行。这一指标本轮底部位于2024年9月。

在前期报告《对2月PMI数据的几点印象》中，我们指出：就业在好转过程中，但趋势仍需巩固（图）。从三大部门的就业来看，制造业就业低点在去年8月；建筑业就业低点在去年9月；服务业就业低点在去年9月。如果简单算术平均，去年9月是整体就业吸纳能力的低点，之后逐步改善，今年1月达到本轮高点，2月春节影响下略有回踩但仍高于1月之前。这意味着随着逆周期政策的逐步传递，就业已出现初步改善。不过从绝对值来看仍低于2021年及之前水平，修复趋势仍需巩固。

角度三：房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去。过去三年房地产周期对消费有两个逻辑下的约束：一是LPR利率连续下调，存量和增量房贷利率存在倒挂，居民集中提前还款，影响当期消费能力；二是房价下行，居民资产负债表收缩，影响消费意愿。“924”之后的存量房贷利率下调政策解决了第一个问题，2025年1月1日存量房贷利率“重定价日”之后应已最后完成。从房价来看，去年10月起70城新房价格指数环比降幅逐步收窄，而一线城市新房价格指数去年11月起已初步告别环比负增长，这意味着居民家庭资产负债表在企稳过程中。

存量房贷利率调整是“924”以来的政策红利之一。[2]2024年9月29日，中国人民银行发布公告，明确完善商业性个人住房贷款利率定价机制有关事宜。根据安排，存量房贷利率与全国新发放房贷利率偏离达到一定幅度时，借款人可与银行自主协商、动态调整存量房贷利率，并协商约定重定价周期。10月31日，多家银行发布公告，进一步细化安排。理论上，去年四季度没有调整的，今年1月1日也会进入重定价日。

房价呈现逐步企稳之势。以70城新建商品住宅价格指数观测，2024年9月为环比-0.7%，10月收窄为-0.5%，11月进一步收窄为-0.2%，12月和2025年1月均为环比-0.1%。2024年9月一线城市新建商品住宅价格指数为环比-0.5%，10月收窄为-0.2%，11月-2025年1月则分别为0、0.2%、0.1%。

角度四：消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边。从BCI“消费品价格前瞻指数”来看，它自2021年初下行，先后分别经历居民生活半径约束、地产调整、城市家庭部门提前还贷三个阶段的影响，2024年10月触底，底部位置和历史上每轮周期均大致相当。如果说这一指标代表消费品价格预期，那么，价格预期和消费实物量之间有望进入正循环周期。

在年度报告《重塑广谱性增长》中，我们指出：从2021年初以来的消费品量价调整来看，驱动因素之一是居民生活半径的约束（2021-2022年）；之二是地产调整引发的总量收缩（2022-2024年）；之三是城市家庭部门提前还贷对当期消费的挤占（2023-2024年）。至2024年底，三个线索可能均已至尾段。

从BCI消费品价格前瞻指数来看，前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1，本轮低点为2024年10月的37.0。

角度五：积极的人口政策存在想象空间，而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响。[3]2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》之后，地方人口政策迎来新一轮升温。[4]湖北天门市在积极的鼓励生育政策之下2024年的新生人口反弹引发市场关注。2025年3月[5]呼和浩特市推出对生育进行补贴的政策。

2024年，湖北省天门市出生人口数量达7217人，同比增长17%，远高于全国5.8%的同比增幅。7217名新生儿中，有3653人为二孩或三孩，占比超50%。新生儿出生增速上升背后是一系列积极的鼓励生育政策。

呼和浩特市近日正式出台《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》提出：为生育一孩并落户呼市的家庭一次性发放育儿补贴1万元，生育二孩并落户呼市的发放育儿补贴5万元（分五年发放），生育三孩及以上并落户呼市的发放育儿补贴10万元（分十年发放）。

角度六：“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利，从消费的“永续收入假说”（PIH）来看，收入的持续增长预期应比一次性补贴更能带来消费倾向的提升。中央经济工作会议“提升消费能力、意愿和层级”、政府工作报告“完善劳动者工资正常增长机制”的明确定调之下，后续政策推进值得关注。

中央经济工作会议指出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。

政府工作报告指出“实施提振消费专项行动。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；海外逆全球化政策的影响强度和影响时间超预期；外需型行业带来短期就业压力；地产价格存在下行惯性；居民消费倾向存在粘性；政策效果存在时滞。

[1] https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202503/content_7010761.htm

[2] https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6984086.htm

[3] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202410/content_6983486.htm

[4] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1825350098173951663&wfr=spider&for=pc

[5] http://www.nmg.xinhuanet.com/20250314/b0ff9aa3500e4f90b00e24d24f12bc99/c.html