智谱、MiniMax合计蒸发近千亿市值，原因为何？

2月23日，港股大模型企业智谱（2513.HK）、MiniMax（0100.HK）在市场分化行情中大幅下挫，与恒生指数、恒生科技指数的高开高走形成鲜明反差。

至收盘，智谱跌22.76%，MiniMax跌13.35%，距离2月20日双双市值超过3000亿港元的高位，二者市值已合计蒸发近千亿港元。

消息面上，GLM-5发布后，智谱发生算力挤兑。官方于2月21日发布致歉信，称GLM-5发布后，团队犯了三个错误：规则透明度不够、GLM-5灰度节奏太慢、老用户升级机制设计粗糙。并给出赔偿解决方案。

GLM-5的发布彼时得到开发者群体的肯定，大量用户的涌入使官方在2月12日宣布涨价。官方称GLM Coding Plan市场需求持续强劲增长，用户规模与调用量快速提升。为保障高负载下的稳定性与服务质量，同步加大算力与模型优化投入，产品能力持续升级，决定对GLM Coding Plan套餐价格进行架构性调整：取消首购优惠，套餐价格整体涨幅自30%起。

美团元老王慧文对此评价称：智谱的涨价是一个标志性转折点。ListenHub CEO橘子认为涨价核心原因在于模型越强、token越稀缺、价格越贵。但从结果来看，智谱商业化运营团队并未完全准备好迎接这一波流量。

智谱在道歉信中称，GLM-5发布后，流量超出预期，扩容节奏没有跟上，不得已将GLM-5按照不同顺序逐渐开放。该次事件暴露的是模型厂商技术发布节奏、商业化预期与运营保障能力之间的错位，进而引发二级市场情绪从看好模型性能，转变为质疑运营能力。

回溯近期行情，智谱股价在短短一个多月时间内，股价暴涨暴跌。从1月8日116.2港元的发行价，一路飙升至2月20日的725港元，累计涨幅高达524%，股价超越快手、京东等科技企业。但由于运营服务环节未能跟上，21日的道歉信成为股价回调直接导火索。

MiniMax自1月9日上市的165港元发行价，一路冲高至2月20日的970港元高位，累计涨幅高达488%，其后股价大幅回调。

智谱与MiniMax作为冲击港股大模型第一梯队的两家公司，共同存在训练成本高昂、持续亏损、算力基础设施有待完善等问题。招股书显示，智谱过去三年，公司经调整净亏损分别为0.97亿、6.21亿以及24.66亿元；MiniMax2022年、2023年、2024年以及2025年前三个季度年度亏损分别为7370万美元、2.69亿美元、4.65亿美元及5.12亿美元，近四年累计亏损约为13.2亿美元（约合人民币92.9亿元）。

虽然智谱称GLM-5性能比肩Claude Opus 4.5，但Anthropic 被行业认为是全球市场中商业化速度最快的大模型企业之一。除了模型能力，Anthropic在商业化层面扎根编程领域，公司ARR（年度经常性收入）从2023年的1亿美元涨至2026年2月的140亿美元，并在近期新轮融资中，将估值冲高至3800亿美元。两相对比，除了单一的模型能力，国产模型在商业化运营、算力设施建设等方面仍有待完善。

开源证券分析认为，历经2023-2025 年的发展，海内外AI发展经过从模型混战到应用探索的阶段，2026年，商业化将是大模型公司的关键命题。IDC 数据显示，2025年全球企业级 AI采购中，仅17%以“评测分数”为核心依据，68%更关注场景适配性、服务稳定性与成本控制能力。

因此，模型性能或打榜评分不再是衡量大模型公司能力的单一指标，“好用”的前提是“能用”。模型能够真正落地应用、保障算力供给充足稳定、为开发者提供持续优质的使用体验，才是评判企业综合实力与发展潜力的标尺。