中国债市正面临关键考验！

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Headline

南向资金涌入港股推动两地指数波动背离

中国债市将引来创纪录拍卖，收益率上升

中国能源依赖度超欧洲，成最大进口目的地

中国新能源装机占比高，但煤炭消费量仍增长

中国男性人口减少，女性增加，性别比下降

美国二月通胀低于预期，强化降息预期

美股受良好通胀数据提振，科技股表现突出

特朗普第二任期战略调整，减税议程消失

美国国债期权交易创历史新高，超疫情期间

特斯拉购买意向在政治派别间出现逆转

加拿大央行降息应对贸易争端影响

法国央行下调经济增长预期，为疫情来最低

日本大企业满足加薪要求，推动国债收益率上升

法国兴业银行警告日本通缩战斗尚未结束

阿曼原油溢价先涨后跌，受俄罗斯制裁影响

刚果实施钴出口禁令，价格飙升至近期新高

中国

1.随着南向资金大量涌入香港股市，导致沪深300指数与恒生指数历史波动率出现罕见背离。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.下图显示了期权市场隐含的沪深300在今年6月底涨跌10%的概率。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.中国债市面临关键考验，财政部计划于周五发行1670亿元人民币的两年期国债，创单次拍卖规模新高。周五还将拍卖300亿元的30年期国债。由于央行不再放松货币政策、市场流动性紧张以及对股市情绪转为乐观，中国债券收益率今年以来持续走高。两年期国债收益率周一升至去年10月以来最高水平，自1月初以来已飙升约50个基点。

来源：Bloomberg

4.自2000年以来，中国对进口能源的依赖程度快速上升，目前已超过欧洲，成为最大的能源进口目的地。

来源：摩根大通（《第15期年度能源报告｜日心说：可能距离比看上去要远》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.中国新增可再生能源装机容量目前占全球新增装机容量的50%-60%。然而，这并不意味着中国煤炭消费的终结：尽管煤炭在最终能源消费和发电中的占比正在下降，但煤炭的绝对消费量仍在增长。

来源：摩根大通（《第15期年度能源报告｜日心说：可能距离比看上去要远》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

6.中国半导体设备进口额在2024年达340亿美元，同比增长22%，较2023年的270亿美元显著提升。特别是在2024年12月，进口额创历史新高，达约45亿美元。进口加速主要受美国12月初收紧限制措施的影响，促使中国公司加速了设备采购。

来源：摩根士丹利（《可能更严格的出口管制将刺激中国进一步本土化》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

7.统计局数据显示，2020-2024年间，中国男性人口减少近500万，从7.24亿降至7.19亿；同期女性人口增加60多万，从6.886亿增至6.892亿。这导致性别比例从2020年的1.051降至2024年的1.043。这一变化部分可归因于新冠疫情对男女死亡率的差异性影响——研究数据显示，男性感染后出现重症和死亡的风险高于女性，男女死亡率比例约为1.5:1。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.美国劳工统计局数据显示，2月消费者价格指数（CPI）同比增长2.8%，创去年11月以来新低，低于市场预期的2.9%和1月的3.0%；环比增长0.2%，为去年10月以来最低，低于市场预期的0.3%和1月的0.5%。核心CPI（剔除食品和能源）2月同比增长3.1%，为2021年4月以来新低，低于市场预期的3.2%和1月的3.3%；环比增长0.2%，为去年12月以来最低，低于预期的0.3%和1月的0.4%。通胀低于预期的消息强化了美联储今年降息的预期，据FedWatch工具显示，美联储6月降息25个基点的可能性接近60%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.受积极的通胀数据提振，美股周三反弹，扭转了此前两日因不确定性引发的暴跌。标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨0.5%和1.2%，而道琼斯工业平均指数尾盘下跌，收跌0.2%。特斯拉上涨7.6%，领涨标普500指数成分股，此前美国总统特朗普在白宫为其举办了一场推广活动。此外，有报道称台积电提议与美国芯片制造商成立合资企业，运营英特尔的代工厂，提振了半导体行业；同时英特尔任命Lip-Bu Tan为新任首席执行官，带动股票在盘后交易中上涨11%。数据分析软件公司Palantir上涨7.2%，此前该公司公布了一系列新客户，包括药店运营商沃尔格林和酿酒巨头喜力。另外，10年期美国国债收益率尾盘报4.32%，高于昨日收盘水平4.29%，近期随着对经济的担忧加剧，该收益率一直呈下降趋势，周一时曾跌破4.20%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.下图显示了期权市场隐含的标普500指数在今年6月底涨跌10%的概率。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.市场开始认识到“特朗普2.0”与其首届任期的策略差异明显——首届任期先推行减税等有利政策，再实施贸易限制，而本届开局即聚焦贸易保护、移民限制和政府裁员等可能扰乱市场的政策，导致投资者信心受挫。使曾作为竞选承诺的小费税改革几乎从政策议程中消失。此前，人们曾寄予厚望，希望废除小费税（竞选期间的一大话题）能成为首批重大政策之一。但现在，任何形式的减税似乎都已从议程中消失。

来源：Bloomberg

5.美国七大科技巨头都是全球性企业，但由于业务分散，目前尚不清楚贸易摩擦中哪家公司损失最大。但可以肯定的是，在如此强烈的情绪影响下，它们极易受到流动性撤离的影响。日本实际收益率飙升实际上反应的就是这种情况。BCA Research将日本实际收益率与微软公司的市盈率进行了比较（微软是“七巨头”中投机性最弱的）。在过去几个月里，它们看起来就像一对完美的镜像，每当日本实际收益率上升时，微软的市盈率就会下降。

来源：BCA Research，Bloomberg

6.据芝商所数据显示，上周国债期权五日平均交易量突破200万张合约，为有史以来最活跃的交易周期，超过2020年3月疫情冲击期间创下的纪录。

来源：CME Group

7.根据研究公司Morning Consult的调查数据，现在共和党人比民主党人更可能购买特斯拉，与以往趋势相反。有意向购买特斯拉的民主党人比例从2023年8月的23%下降到2025年2月的13%，而共和党人比例从15%上升到26%。

来源：华尔街日报

-尽管特斯拉并没有按州披露美国的销售数据，但标普全球Mobility的数据显示，2024年特斯拉在纽约、洛杉矶、旧金山和达拉斯等左倾地区的新车注册量大幅下滑，而在拉斯维加斯、盐湖城和迈阿密-劳德代尔堡等地则有所上升。

来源：华尔街日报

8.美国约有1000万工人依赖联邦政府提供的工作或合同。马斯克政府效率部（DOGE）决策的不可预测性已在这些依赖政府的工人中引发不安，如果导致工人增加预防性储蓄，对总需求的影响可能远超通常假设。

来源：BCA Research

加拿大

加拿大央行周三将基准利率下调25个基点至2.75%，为2022年9月以来最低水平，符合市场预期。央行警告称，美国的关税争端是“新的危机”，可能产生严重的经济影响，称不确定性“无处不在”且“已经造成危害”，打击了消费支出意愿并抑制企业招聘及投资，同时“货币政策无法抵消贸易战影响”。央行强调，未来任何进一步降息都将“谨慎”，需权衡成本上升引发的通胀压力与需求减弱带来的下行压力。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.欧元区国家10年期国债与德国国债的收益率差距持续收窄，表明投资者对欧元区外围国家偿债能力的信心增强。

来源：Bloomberg

2.法国央行下调经济增长预期，将2025年国内生产总值（GDP）增速预期从0.9%下调至0.7%，为疫情以来最低，并将2026年增速预期从1.3%下调至1.2%。下调原因包括全球贸易战预期影响、经济开局迟缓以及法国国内政治危机削弱企业信心。同时，由于服务业疲软和管制电价下调，该行下调了通胀预期，预计2025年和2026年消费者价格指数（CPI）同比增速分别为1.3%和1.6%，低于此前预测的1.6%和1.7%。

来源：Bloomberg

亚太

1.日本大型企业已连续第三年满足工会大幅加薪要求，以应对通胀并留住稀缺劳动力。随着年度“春斗”谈判结束，日立同意将月工资上调6.2%，创历史新高；丰田制造部门员工加薪幅度与去年持平（为1999年以来最高）。经济学家预计，2025年日本企业平均加薪幅度将接近去年的5.1%（33年来最大），这使日本央行得以退出长达十年的超宽松货币政策。受此推动，日本10年期国债收益率周三升至1.5%以上，接近2008年全球金融危机以来最高水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.法国兴业银行警告，日本对抗通缩的战斗可能尚未胜利，日本央行收紧政策可能为时过早。尽管薪资增长使日本上班族更愿意消费，这推高了通胀，但数据仍然显示不同指标间存在显著差异。日本的核心消费价格指数（CPI）是通过剔除新鲜食品而不是所有食品来计算的。尽管核心CPI增速最近几个月上升至2.5%以上，而剔除所有食品和能源的消费者价格已降至2%以下并呈下降趋势。

来源：法国兴业银行

新兴/前沿市场

1.根据彭博运输和美国海关数据，墨西哥作为美国第二大外国原油供应国（仅次于加拿大），对美出口正面临下滑趋势。美国炼油厂3月对墨西哥的原油订单已减少17%至41万桶/日。同期墨西哥国家石油公司（Pemex）计划出口74.9万桶/日，环比下降9.7%。在美国炼油厂加工的原油中，约有40%的进口来自墨西哥。

来源：Bloomberg

2.由于美国在2025年1月初加强了对俄罗斯原油的制裁，全球买家（特别是亚洲买家）开始寻找替代俄罗斯原油的来源，阿曼原油作为中东地区的主要出口原油之一，成为了替代俄罗斯原油的理想选择，这种突然增加的需求使阿曼原油相对于迪拜原油基准的溢价迅速上升至每桶4美元以上。然而，随着俄罗斯开始成功绕过制裁措施，继续向市场提供石油，对阿曼原油的替代需求减弱，导致其溢价迅速回落至接近零的水平。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.下图分析了1900-2024年间不同资产类别实际收益与通胀的相关性。黄金和大宗商品表现出与通胀的正相关关系，分别为0.34和0.21，凸显其潜在的通胀对冲特性。

来源：瑞银

2.全球最大钴生产国刚果民主共和国2月实施四个月出口禁令以来，氢氧化钴价格已飙升84%，周二触及每磅10.5美元，创2023年7月以来新高。据Fastmarkets数据显示，这一出口禁令意在遏制供应过剩，却引发市场对供应链不确定性的担忧。考虑到刚果约占全球钴产量的75%，市场正谨慎评估现货交易、库存水平以及禁令到期后可能采取的措施。

来源：Bloomberg

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