首航新能IPO：净利润“腰斩”后又降是否符合创业板成长性要求？

众所周知，近年来世界各国均高度重视光伏产业的发展，纷纷制定政策鼓励和支持光伏发电与储能技术。不过，随着行业市场逐步趋向饱和，各国的补贴政策也相继迎来到期和退坡。

深圳市首航新能源股份有限公司（以下简称“首航新能”）主要从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务，核心产品涵盖光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池等。

2022年6月16日，首航新能向深交所递交的创业板上市申请获得了受理，此后不到一年的时间里历经两轮审核问询和上市委审议，终于在2025年1月23日迎来了提交注册的时机，距离获准发行上市仅剩下完成证监会注册程序这最后一关。

然而，首航新能继2022年营业收入达到44.57亿元巅峰后，已连续两年走低，2023年和2024年分别同比下降16.01%、27.53%，扣非归母净利润更是在2023年腰斩，同比下降了63.61%，2024年又进一步下降2成，公司是否仍符合创业板“成长型创新创业企业”板块定位存在争议。同时，首航新能近两年应收账款周转率大幅走低以及应收账款余额较大使得公司经营活动产生的现金流量净额由正转负，2022年末经营现金流量净额尚为11.10亿元，2023年末已跌至-5.62亿元。

此外，首航新能2022年6月向深交所申报创业板IPO时发明专利仅9项，2025年1月向证监会提交注册时已飙升至109项，研发效率令人叹为观止的同时，也不禁让人怀疑公司短期内大量申请的发明专利究竟有多少与主营业务匹配相关，有较高价值？

撰稿/陈屿义

编辑/刘铭泉

业绩大幅缩水，经营现金流量净额由正转负

在全球光伏市场快速发展的背景下，不仅新竞争者持续涌入，国内外大型新能源企业也不断进行产能扩张和市场开拓，行业竞争日趋激烈。叠加2022年之后行业供求关系变化、原材料价格波动等因素，首航新能过去两年的经营业绩大幅下降，与创业板“成长性”定位已不甚适配。

结合招股说明书中首航新能对2024全年的业绩预测，2021年、2022年、2023年及2024年，公司营业收入分别为 18.26亿元、44.57亿元、37.43亿元和 27.13亿元，2022年、2023年、2024年同比增长率分别为144.12%、-16.01%、-27.53%。

同期，公司扣非归母净利润分别为2.58亿元、 8.42亿元、3.06亿元和 2.36亿元，2022年、2023年、2024年同比增长率分别为226.74%、-63.61%、-23.03%，与营业收入呈现同样的变化趋势，但变动幅度更大。

可以看出，公司业绩2022年攀至高峰后便是持续下跌，这一下降趋势或于2025年仍将持续。

招股说明书显示，首航新能的收入主要来源于境外，尤其是意大利、捷克、英国等欧洲地区。2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），公司境外销售收入分别为16.00亿元、 39.93亿元、28.23亿元和 12.20亿元，占主营业务收入的比例分别为 88.01%、89.61%、75.57%和 83.19%。

随着全球经济形势变化，光伏行业先后经历了欧盟各国减少光伏补贴、美国与欧盟等国家和地区针对中国光伏企业“双反”调查、各国贸易保障措施打击等，海外业务的拓展愈加艰难。

业绩骤降的2023年，首航新能境外收入相较2022年减少了11.70亿元，境内收入增长了4.50亿元。可见，2023年境外居民及工商业储能市场需求放缓，是致使公司当年收入同比下降的直接原因。

从光伏逆变器行业市场份额来看，2015年以来华为和阳光电源稳居全球逆变器行业前两名，根据Wood Mackenzie 发布的统计数据，2022 年两家企业的市场占有率分别为29%和23%，首航新能却仅约3%。

国内的新能源市场也并非是一片“蓝海”，并且近年中国政府陆续出台了多项“去补贴化”的相关政策。根据国家发展改革委发布的《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。

需要注意的是，伴随销售收入大幅下滑，首航新能本就逊于同行的营运能力也出现急剧下降。报告期内，公司的应收账款周转率（次/年）分别为6.36、5.95、3.17、1.08，存货周转率（次/年）分别为3.61、3.26、3.26、0.85，双双在2023年大幅滑坡（下图）。

首航新能在招股书中解释称，2023年公司积极开拓境内市场，该年度内销收入增幅较大，使得期末信用期较长的境内客户应收账款同比增加，因而导致应收账款周转率下降。

《华财》进一步发现，应收账款周转率极低及应收账款余额较大使得首航新能现金流或面临危机。2023 年和 2024 年 1-6 月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-5.62亿元、-2.80亿元，相较2022年11.10亿元的正流入天差地别，资金运转压力显著增加。

风云变幻的市场环境下，受主营产品缺乏强劲竞争优势且市占率较低等因素影响，首航新能对抗市场波动的能力较差。公司2023年3月通过深交所上市委审议后长达20多个月未能被推进至证监会注册环节，与其业绩持续性、成长性不明朗有直接关系。然而根据公司2024年业绩表现，即便拿到证监会注册批文并发行上市，未来业绩何时止跌及回升仍是未知数。

发明专利数量暴增11倍，供应商关联方纷纷低价入股

较为奇特的是，行业竞争加剧且最近两年业绩大幅下滑情况下，首航新能主营业务毛利率竟然始终保持在30%以上水平，各期分别为33.34%、35.40%、31.52%和34.87%。

然而，交易所关注到，占首航新能总收入4-6成的并网逆变器产品，各期度毛利率分别为28.95%、34.29%、28.14%和 32.86%，且境外销售毛利率水平整体高于境内业务；销售占比第二的储能逆变器毛利率各期分别为51.82%、46.28%、47.90%和 47.06%，主要销往境外。两大主营产品的销售毛利率均高于同行业可比公司平均值。

结合首航新能收入主要来源于境外业务，并且经销模式收入占公司总营收的七到八成，深交所对公司毛利率真实性产生质疑，从首轮审核问询一直追问到上市委审议会议，反复要求公司说明背后的原因及合理性。

虽然首航新能相关回复勉强获得交易所认可，然而究其遭到质疑的根本原因，恐怕还是公司技术水平和研发成果、能力难以服众。

在2022年初次披露招股说明书（申报稿）之时，首航新能仅有25项核心技术、9项发明专利，而到了2025年披露招股说明书（注册稿）之时，公司已拥有了28项核心技术、102项发明专利（下图）。

数据显示，2021年至2024年1-6月，首航新能投入研发费用分别为 0.94亿元、1.93亿元、3.08亿元和 1.54亿元，对应各期研发费用率分别为5.16%、4.32%、8.24%和10.47%。2023年和2024上半年的急剧拉升，很难不让人怀疑是为了顺利上市而突击加大研发投入和专利申报。

其实，深交所在上市委审议会议上提出的另一个问题，也指向了公司的业绩真实性。

据披露，首航新能主要供应商宁德时代的子公司问鼎投资2021年增资入股，入股价格低于同期其他投资者。根据与同期其他投资者入股价格的差额，首航新能2021年确认股份支付7731.96万元。意味着，公司承认了供应商关联方是低价入股。

报告期内，首航新能持续向宁德时代采购电芯，各年度关联采购金额分别为 7,090.53 万元和78,389.81 万元、3,024.23万元和 709.85万元。

同时，首航新能还存在其他供应商低价入股的情况。

报告期内，首航新能向广东铭利达科技有限公司（以下简称“广东铭利达”）采购机构件、塑胶绝缘物料、模具等原材料金额分别为748.67万元、 566.89 万元、409.78 万元和 748.84 万元，向广东竣昌科技有限公司（以下简称“广东竣昌”）采购机构件、模具金额分别为0万元、376.53 万元、2200.65 万元和 1028.56 万元。

根据申报材料及审核问询回复，2020年5月和6月，供应商广东竣昌的实控人陶诚、广东铭利达的实控人刘绍刚分别入股首航新能，此时首航新能整体估值为3亿元，市盈率5.84倍。

深交所不仅就交易价格是否公允、存在利益输送抱有疑虑，在二轮审核问询和审核中心意见落实函中，又对供应商以较低市盈率转让股份的事项展开追问。

关于低价入股，首航新能回复称，考虑到上市公司估值具有流动性溢价，非上市公司估值普遍低于上市公司，2020 年相关股东以市盈率5.84倍转让股份具有合理性。

但实际上，仅仅几个月后，首航新能2020年末对员工进行股权激励时，计算公司估值时采用的市盈率数值几乎翻了一番，为10.33 倍。两供应商的老板是否为低价入股，已是显而易见。

一般来说，毛利率偏离同行容易引发业绩真实性质疑，远高于同行业上市公司更是个可能存在财务操纵的信号。其次，首航新能绝大部分收入来源于境外业务，销售模式又以经销为主，本身就很难核查清楚终端销售真实情况，更为公司业绩真实性蒙上一层阴霾。再加上宁德时代等诸多供应商的关联方低价入股，相关采购业务真实性、价格公允性也是疑点重重。