金科破产重整，黄红云留住了话事权

几乎以压哨的方式，金科破产重整踢出了临门一脚。

1月22日21时30分左右，金科地产集团股份有限公司（*ST金科000656下称金科股份）、重庆金科房地产开发有限公司（下称重庆金科）公布了重整计划（草案）（下称重整计划）。中国内地首家大型房企破产重整，正式拉开大幕。因太多房企处在生死边缘，金科如何破产重整备、金科日后命运又如何，颇受关注。

金科股份重整计划披露，到2024年12月10日，有6174家债权人申报债权，总计976.62亿元，其中主体不适格、证据不足、重复申报、超过诉讼时效的债权，有180.88亿元，不予确认。另外，还有未申报但可能受法律保护的债权预计约123.46亿元。如此算下来，金科股份须偿付的债务金额约为919亿元左右。

金科股份以引入重整投资人投资、设立偿债信托的方式进行重整。随同重整计划，重整投资人的完全体名单也一并披露。品器联合体、四川发展证券基金（代表“川发产业互动基金”下称川发基金）、以及中国长城资产（下称长城资产）为产业投资人。四川发展证券基金（代表“川发细分行业基金”）等25家法人机构和自然人为财务投资人。他们和金科股份原股东、债权人一起，出演这场重整大戏。

之于债权人而言，清偿率最为重要。但是，对于与金科命运相近的开发商而言，更关心的是金科股份的命运。更进一步而言，就是重整之后，原实控人或大股东是否还能对公司保有控制力，拥有相应的话事权。

金科股份重整方案，对境遇相似的开发商而言，是个好消息。如果不出意外，公司当下的第一大股东、实控人黄红云，在破产重整之后，依然可能保有足够的话事权。

这个判断，我们是依据一旦重整成行之后的股权结构做出的，分散的股权结构，有利于保留黄红云及其核心团队的话事权。

金科股份采用的是转增新股的方式引入重整投资人，获取资金主要用于偿还债务、运营公司等。转增按照每10股转增10股的方式进行，一共增发约52.94亿股。

通俗而言，就是金科股份增发52.94亿新股。如果重整方案得以通过并执行，那么，金科股份的股份总盘子就多了约52.94亿股。金科股份现有的总股本是约53.4亿股。两者加总，重整之后，金科股份的总股本大约是106亿股。

根据重整方案，增发出的股份原股东不参与分配。这意味着，如果没有大幅度的市场操作，原股东持股的状况不会发生太大变化。

截至2024年10月，金科股份第一大股东、实控人黄红云持有4.6878亿股，他的一致行动人重庆市金科投资控股（集团）有限责任公司（下称金科控股）持有2.4286亿股。两者加总，共计持有约7亿股。

此时，就需要在黄红云及其一致行动人与重整投资人、债权人之间，做持股数量的比较了。在增发的52.94亿股中，重整投资人拿到30亿股，剩余约22.94亿股给债权人。如果仅仅这样比较，那么，重整之后，确实远远多于黄红云及其一致行动人的持股。

图表：根据重整方案，破产重整完成后金科股份股权结构可能发生的概略状况

但是，能够拿到新股的重整投资人、债权人都不是一个整体。重整投资人分为产业投资人和财务投资人，30亿股中，产业投资人拿到12亿股，财务投资人拿到18亿股。产业投资人又有三家，品器联合体、川发基金、长城资产分享这12亿股；财务投资人更是高达25个，这25个机构和自然人，分享这18亿股。至于留给债权人那22.94亿股，债权人数量更多，恐怕也要在多方之间分享。

目前还无法确切获知每个重整投资人分到了多少股，但大致可以看清一个局势，按照这个设计，重整之后的金科股份，大概率会是一个股权相对分散的公司，原股东、黄红云及一致行动人、单一的产业投资人、单一的财务投资人、单一的债权人恐怕都无法在持股数量上形成绝对的压倒性优势。

况且，金科股份现有的前十大股东中，除了黄红云和他的一致行动人金科控股持有约7亿股外，还不乏有与现金科体系关系密切的持股方，如第一期员工持股计划，它如今也持有5566.5万股。

分散的股权结构，有利于管理层或长期运营公司的一方，在企业管理和运行中形成较高的话语权。之于金科，黄红云是创始人，公司长期在他和他的核心团队管治之下运行。重整之后，黄红云的持股比例固然将被稀释，但相对分散的股权结构，加之长期以来的金科底色，保留足够的话事权，应该没有什么意外。

这从产业投资人的背景也能看出一二。品器联合体的主要人物，冯仑、马蔚华也好，冯果也罢，抑或单大伟，时下都不太具备直接管理地产开发、不动产运营业务的能力或班底。川发基金也非地产专业出身，长城资产的主要能力，也集中在不良资产处置领域。

至于财务投资人，本来就是投钱赚收益的，就更不用多言了。

金科股份在重整方案中，也明确了重整后的愿景：努力成为具有强盈利能力、高资产价值和流动性的不动产综合运营商。对标的是凯德、瑞联这样专业化水平很高的国际级企业。要实现这个愿景，需要一支具备地产、不动产开发运营业务基础能力的班底，从底色和基因看，各方之中，也只有黄红云和他的核心团队，是能力匹配的班底。

这也是话事权的重要权重。

在整个过程中，金科有一点表现很重要，即基本没有逃废债和转移资产的行为。这使得司法机关有信心裁决在破产重整管理人监督下，自行管理财产和营业事务。还有更关键的一点，根据《破产法》第八十条第一款规定，债务人自行管理财产和营业事务的，由债务人制作重整计划草案。

——这就是金科破产重整“主动权”的基础性来源。

2025年2月18日，重整方案将被送交投票表决。如果得以通过并最终成功执行，中国内地首个大型房企的破产重整将出现一个可供参照的“范本”。对于处境相近的开发商而言，在一揽子解决债务问题之外，他们还可以看到一种乐观的期待，重整之后，自己在公司的话事权还有保留的可能。

这是再好不过的消息了，当然，那些彻底想隐退江湖者要被除外。

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