为什么要读罗兰士？成功投资的要义与策略

最低调的投资明星之一

先说一下，罗兰士（Richard H. Lawrence,Jr.）是谁？

他是高观投资有限公司（Overlook Investments Limited，下称“高观”）创始人兼执行主席。他在纽约市郊长大，1978年获布朗大学经济学学士学位。1985年来到香港，在第一太平特别资产担任副总裁，1986年成为亚洲第二位特许金融分析师，1991年创办高观，目前在亚洲地区管理70亿美元的集中型股票投资组合。

过去30多年间，罗兰士一直是二级市场上最低调的明星之一。高观在1991-2021年取得了年化14.3%的业绩，平均每年的成绩较大盘高出6.5个百分点。这期间高观经历了1997-1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机。

14.3%的数字证明高观能创造长期繁荣的价值，而度过两次危机则表明其深谙生存之道。

《铸就——亚洲股权投资40年》是罗兰士在高观创立30周年之际创作的作品，书中既有成功的投资案例，也有不少失败的教训，还详细介绍了高观的投资框架。

他说：“当我们仅是一个小基金时，我们的投资表现优于大盘。今天我们的规模变大了，我们的投资表现仍然优于大盘。唯一合乎逻辑且可信的解释是，这种成功源于我们对高观模型的持续贯彻执行。”高观模型就是“投资理念+商业操作=投资者成功”。

我读了两遍《铸就》，并在北京参加了中信出版集团举办的新书发布会，和罗兰士先生做了面对面交流。我相信本书无论是对投资者的观念还是钱包，都能起到开卷有益的作用。

投资中的“三要”

大道至简。罗兰士在序言中提出了蕴藏在《铸就》中的四个简单真理。分别是：

1、努力工作。

2、抑制贪欲。

3、密切关注亚洲上市公司共同面临的环境风险，透过投资，为子孙后代创造一个更可持续的世界。

4、享受过程。投资的最大回报其实是这段经历。

我读《铸就》体会到，一家对投资人负责的机构，最重要的是“三要”。

要有自己的理念、框架和坚持

很多人做投资，并无自己明确的想法，而是随大流、跟风、听消息、图侥幸、追涨杀跌等等。而成功的投资家一定有自己的理念、框架和坚持。

高观的定位是基本面投资者，致力于搜寻业务模式卓越、管理有方、具有长期投资前景的公司。

高观不投资市场的宠儿，也不追逐投机市场，而是投资净现金和现金流为正的公司，珍视现金流、高净资产收益率、股息、诚信管理、合理估值和公平的投资结构，重点关注议价能力强的公司。

高观有四大投资理念：卓越的业务模式，诚信管理，廉价估值，长期投资预期。高观将安全边际定义为“通过将投资理念与商业操作相结合，持续可靠地为投资者带来超额投资回报的能力”。

大体而言，高观分析师一年接触的上市公司有400家，形成研究报告的有40家，真正投资的有4家，整个投资组合中的公司数量保持在20-24家左右。是非常典型的基于基本面和调查研究、精挑细选公司的投资机构。

要节制

光有理念是不够的，还需要一套商业操作将理念落实。

高观商业操作中的第一条就是通过认购上限（将认购增长持续限制在每年8%～9%）以及在必要时向高观投资者返还资本，来控制资产规模。

很多投资机构在向投资者披露投资回报率的时候，都只公布“时间加权收益率”而不公布“资本加权收益率”。

前者计算的是在特定时期内，投资组合中每股资产净值的复合增长；后者计算的是个人投资者收益和基金所有投资者共同收益的内部收益率，它涵盖了自基金成立以来进出投资者特定账户和基金的所有现金流。

如果一家基金管理的资产增长迅速，或投资于热门资产类别，或有过高估值的风险，或对FOF（Fund of Funds，即专门投资于其他基金的基金）的风险敞口过大，或运作于波动性较高的行业，资本加权收益率就会低于时间加权收益率，也就是出现“折损”。本质上，这是因为基金在操作中更看重自己的利益，胜于为投资者创造价值。

高观在多数时候消除了折损，原因就是它规定了“仅允许有限数量的资金稳定进入的法定认购上限”。高观拒绝以声誉和投资者的资本加权收益率为代价来换取额外的佣金收入。

要正直

高观有严格的规定，坚决禁止可能导致贪婪和利益冲突的政策。如公司和员工不得接受佣金返利；在业绩表现好的时候降低管理费；公司及员工不能通过个人账户买入亚洲上市公司的股票，鼓励员工直接通过高观投资进行投资，并不受认购上限的限制；高观投资者，无论体量大小，费用相同。

高观的成功，是理念和操作融为一体的成功，缺一不可。

要高度重视公司治理

《铸就》通过解读高观投资案例，还提出了一个重要命题，就是要高度重视公司治理。在一定程度上，公司治理决定了公司的增长模式。

罗兰士在书中对于亚洲包括中国的公司治理提出了很多批评，也指出了少数股东的艰难困境：

• 所投公司有大量增长但是没有利润；

• 胡乱扩张，有过多的短期债务；

• 利润率不可持续；

• 公司不惜一切代价实现增长；

• 资本分配不当，不同股东之间存在利益冲突；

• 不合时宜的多元化；

• 公司实际控制人非常自大，会计水平则很薄弱。

罗兰士对过分扩张债务的增长模式持批评态度，认为“未对冲的美元债务的泛滥”是公司的“破产炸弹”，而低债务、高现金流、高收益，以及可以通过内部现金流实现增长的公司，是“防弹资产负债表”。

书中举出了很多案例。例如东南亚金融危机时的印尼BBL Dharmala公司，该公司对于美元债务有充分对冲，但当控股股东贡多库苏莫家族看到1亿美元的货币对冲比他们持有的公司股份更有价值时，就私吞了货币对冲，将对冲从公司中转移了出去。

而根据印尼法律，高观没有追索权。在没有货币对冲后，公司即刻破产，高观被迫以极低的价格卖掉了股份，6年的内部投资收益率为-57.4%。

又如上世纪80年代高观在香港投资的A上市公司，持有黄金地段的知名商旅酒店，高观买入的价格大大低于酒店的真实价值和地皮价值。但有举报人提醒要注意公司运营中的违规行为，其中包括K酒店的翻新工程。而控股股东利用50.01%的控股权，无需对少数股东负责，也不会被少数股东投票赶出董事会，临时股东大会也只是走一个让公众发泄不满、质疑和投诉的过场。A公司1991-2021年的复合年均增长仅有3.3%，考虑到资产位于黄金地段，这一回报微不足道。

再如在韩国投资的合成纤维生产商“泰光产业”，一开始表现不错，但公司在二代接棒后，公然进行不公平的关联方交易，从控股股东家族所拥有的一家寿险公司那里收购商业大楼，以弥补家族在寿险业务中的损失。高观采取了很多措施试图纠正，但无法改变，最终卖出了泰光的股票，内部收益率为-15.6%。

在新书发布会上和我一起与罗兰士交流的望华资本董事长戚克栴，拥有30年金融从业经验，他也特别提到了亚洲社会的公司治理问题，书中描述的很多场景他都似曾相识。

“罗兰士在新加坡偶遇的‘超长午休’工厂，令我想到在中国做投资尽调时，见到的流水线上的‘临时工’，以‘显示’公司业务的繁忙；令罗兰士不解的中国小型淀粉公司55%的毛利率，远高于东南亚成本更低、规模更大的可比公司的水平，使我想起有的中国上市公司，一方面现金高企，另一方面却无钱支付股息；罗兰士在韩国所遭遇的股东霸凌，令我想到在中国参加股东会时，被安排坐在两个‘托儿’之间的场景；高观所强调的大股东对小股东要‘一视同仁’，令我想起中国股东会上，董事长经常缺席，甚至只有董秘参与的情景。”

大股东专横的治理模式，是亚洲公司治理的重大风险。当然，情况也在改观。高观也找到了不少优秀的公司标的，内地就有我们熟悉的网易、长江电力、美的、山东威高、上海机场等等。

对台积电的投资

罗兰士说，高观在亚洲投资的上市公司，“没有哪一家能与台积电相媲美”。他在《铸就》英文版《The Model》中回顾了这段历史。

在1997-1998年亚洲金融危机之前，基本面投资在亚洲是一项挑战。经济的飞速发展让亚洲企业在追求增长时忽视了全球规范的商业操作，债务水平不可持续地上升，资本管理杂乱无章，利益冲突主导着公司治理。

惨烈的亚洲金融危机成为一道分水岭，使亚洲最优秀企业迅速成熟起来，成为有纪律和高回报的公司。它们是亚洲的新赢家。

此时高观第一次遇到了台积电。这家企业满足了卓越的业务模式的所有条件，商业模式盈利出色，现金流充沛，管理层纪律严明，才华横溢。但台积电的商业操作也存在一个问题，就是没有为股东带来价值。2004年7月，罗兰士致信张忠谋，表达了对台积电公司治理的担忧，提出台积电需要采取四项行动以扭转当下的局面。

“通常当我写信给CEO指出现存问题时，都不会对他们的回复抱有什么期待。但出乎我意料的是，张博士将这封信分发给了高管层、董事会成员和台湾‘政府’代表，并告诉我，他们对这些批评很不满意。然后，他直接给我打了电话。不是首席财务官，不是投资者关系部主管，也不是他的秘书，而是张忠谋本人。”

在接下来的五个月里，他们就台积电的公司治理政策展开了积极讨论，包括：现金股息政策、台积电历来以股票回购代替现金股息的传统、向员工免费赠送股份的政策，以及在纽约溢价出售美国存托凭证时优先考虑大股东的做法。2004年11月初，台积电召开了特别股东大会，随后取消了公司章程中限制现金股息的条款。台积电还宣布“今后现金股息将优先于股票回购”。

高观也许不是呼吁台积电变革的唯一声音，但罗兰士与张忠谋和高管层的互动以及台积电的公告说明，当时仅管理着2.85亿美元资产规模的小小高观，确实对加快台积电的重要变革产生了影响。当时台积电市值为370亿美元，2025年1月为1.1万亿美元左右。

2007年11月27日，罗兰士写信给巴菲特，建议他可以考虑投资台积电。信中说，台积电的以下特质非常值得关注：

• 压倒性的市场份额

• 稳定的高利润率显示出强大的议价能力

• 大量的自由现金流

• 持续提高的资本效率和投资回报率

• 廉价估值

• 诚信管理

但巴菲特那时没有投资台积电。

罗兰士写道：“现在回想起来，我写给巴菲特的信存在一些小遗憾。信中全面详述了台积电的业绩，但没有说明台积电模式构成的要素，也没有阐明其业绩是源自于对模式的执行。……不与客户竞争、对所有客户一视同仁、将晶圆厂的成本分摊给多个客户……台积电模式的这些要素是迈向成功的基石。”

看完这段历史，我非常感慨。因为在我所接触的大量上市公司中，还没有遇到过像张忠谋这样高度重视小股东意见并迅速对公司治理做出改革的领导人。中国优秀的企业家不少，但真正能让投资人放心、治理优秀的公司不多。这个问题不解决，投资者固然得不到应有回报，公司本身也会交学费的。

多年前，香港作家柳苏在推荐董桥先生的散文时写过一篇文章，《你一定要看董桥》。今天我想说，对投资界来说，一定要看罗兰士。

No.6174 原创首发文章｜作者 秦朔

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国/豆包