5%的宏观拼图

作者：陶川 钟渝梅 川阅全球宏观

四季度5.4%的增速，靠的是什么？“以旧换新”政策下的消费，发挥“定海神针”作用的制造业，热情高涨的股市，均对四季度5.4%的增速起了不小的拉动作用。但这些可能无法勾勒出2024年经济的“全貌”，全年5%的增速成绩实属不易，这背后讲述的是旧动能矛盾、新动能崛起的故事。

回顾全年，出口、传统投资与商品消费成为了2024年经济的三块拼图。但这背后既有机遇，也有风险：

出口方面，美方正式加征关税前的“抢跑”，带动了2024年出口增速的上升，但后续海外风险的加剧会为出口施压。

传统投资方面，考虑到地产投资拐点未现，制造业和广义基建成为经济的中流砥柱。不过债务驱动传统投资增长的模式已经成为过去时，产业焕新亟需进一步加速。

消费方面，比起服务消费，拉动消费增长的因素更在于商品消费，这也给未来消费留下了更多的想象空间，消费结构的优化、以及财政对消费的助力，都将成为2025年的重中之重。

2025年：“新质”和“民生”是两大看点。2025年，“新质”的方向仍将继续，不过增量政策更在于财政如何“惠民生、提消费”。投资方面，由于当前“新质”行业仍无法完全取代传统行业，因此“新质生产力”的发展有望加速，成为拉动经济增长的新动能。消费方面，拉开我国与别国消费差距的核心在于服务消费，在商品消费趋于饱和之际，进一步支持文旅、扩大养老托育等服务消费或将成为2025年“5%”增速的另一大看点。

工业：年前开工力度不减。12月工业增加值环比增速从0.46%升至0.64%、同比增速从5.4%升至6.2%，无论从环比还是同比，工业生产均显示出加速态势，背后主要由汽车、电气机械、非金属制造、通用设备等板块所拉动。

比起工业生产的加速，产能利用率的抬升更值得关注。四季度产能利用率从此前的75.1%进一步升至76.2%，近几个月生产进度加快、但产能利用率不减反增，说明前期产能过剩问题开始逐步修复，接下来厂商生产意愿也会随之改善。

制造业：投资端的中流砥柱。虽然12月制造业投资增速略有下滑，但纵观2024年全年来看，制造业当月同比增速一直保持在8%-10%附近，是全年当之无愧的亮眼项。

与更依靠中央投资的基建、以及拐点未现的房地产相比，制造业成为2024年投资端的最大亮点。不过，2024年制造业传统领域的投资增势比“新质”领域更加明显，说明当前逆周期调节的重任仍是落在传统产业肩上，“新质生产力”的成长空间还很大。如何加快渡过新旧动能转换的阵痛期，将成为2025年制造业端的一大关注点。

基建：广义与狭义基建增速差距渐小。2024年以来基建端持续存在广义与狭义基建增速分化的现象，但根据12月最新的数据来看，两者之间的差距正在逐步缩小。这说明中央投资拉动作用逐步减小的同时，基建自身的情况出现小幅边际改善。

预计2025年基建不会太强，也不会太弱。不会太强，是因为当前大多财政资源已从基建转移到化债、消费等领域，比如新增专项债开始用于化债，比如超长期特别国债加大对“两新”的支持力度。不会太弱，是因为以中央投资为主导的公用事业板块依旧会对基建形成有力支撑，特别国债支持的“两重”投资也将为基建“充电”。

消费：“以旧换新”的含量颇高。12月社零走出了电商促销的错位效应，其增速基本符合预期。分结构来看，家用电器、通讯器材、日用品等“以旧换新”相关项目依旧是拉动社零增长的关键项目，而油价回落拖累石油用品零售。同时考虑到2025年春节时间相对较早，节前消费旺季也可能对12月消费形成支撑。展望2025年，延续“以旧换新”正反馈的同时，对文旅、养老、托育等服务消费的提振或将是另一政策重心。

地产：投资偏弱、销售回暖的态势延续。12月开工与竣工面积同比降幅依旧显著，地产端的亮点仍在于销售房价的回暖。当前房价回暖已持续三个月之久，这在一定程度上反映了居民预期的修复。但想要真正改善销售与竣工的分化局面并非易事，政策的加码有待延续。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

研究报告信息

证券研究报告：2024年12月经济数据点评：5%的宏观拼图

对外发布时间：2025年1月17日

本文源自：券商研报精选