中银证券：强美元掣肘风险资产表现，后续市场企稳或由弱势行业大市值公司驱动

来源：太平桥策略随笔

核心结论

强美元掣肘风险资产表现，后续市场企稳或由弱势行业大市值公司驱动。

01大势与风格

财政发力有望提振消费，风险资产或面临强美元制约。本周市场缩量横盘窄幅震荡。（1）一方面，特朗普上任在即，市场对于关税政策的关注度升温，结合其最新表态，大范围普遍性关税仍将是其上任首选。本周国内财政政策开始发力，发改委、财政部表示2025年“两新”政策将扩围实施，春节假期将至，政策释放有望对居民消费起到一定促进作用。（2）此外，本周市场资金面预期持续偏紧，开年以来央行公开市场操作净投放规模有所收敛，而1月为缴税大月，且居民取现需求增加，资金需求较大，若无降准降息或其他释放流动性操作，市场资金面或有边际收敛压力。开年以来，美元持续走强给人民币汇率带来较大压力，周末超预期的非农就业再度推升美元及美债利率。结合我们《弱补库中场与全球变局新节点》深度报告中的研究结论，就业及通胀的韧性或使得美债利率短期维持高位震荡，1月联储大概率暂停降息或使得美元短期强势延续。与此同时，国内利率在开年以来持续走低，人民币汇率短期承压或对节前降准降息预期的落地构成一定阻力。

短期市场企稳条件。开年以来A股市场在资金面预期及内外政策风险等因素的影响下持续走弱。市场情绪指标也再度下探至1倍标准差区间之外，市场似乎重演了2024年开年大跌的剧本。（1）2024年1月市场大跌为资金面波动引发，市场2月初止跌企稳的拐点来自于监管层面态度的积极转向：2月5日证监会发声“严惩操作市场恶意做空”，使得市场情绪迎来触底反弹。此外，ETF资金的加速进场也成为了彼时资金面的重要支撑。（2）当前来看，市场对于基本面的修复依旧存在分歧，这点与2024年1月相似。不同在于，当前市场资金利率虽有所上行但利率中枢依旧偏低，资金面整体维持紧平衡状态。此外，特朗普任期内关税政策不确定性为当前市场更关注的因素之一。结合此前市场止跌经验，我们认为，短期市场企稳的条件在于外部风险事件的落地，特朗普上任可作为近期内外政策预期转换的重要观测时点：若其关税加码，国内或可预期更大力度的扩内需政策。此外，更长视角下，财政持续发力是今年国内需求及市场预期的关键因素，需要密切关注春节消费及1-2月信贷释放情况。

02中观行业与景气

行业涨少跌多，幅度有所好转。本周行业延续上周调整态势，但相较上周深调，跌幅及下跌行业数量有所改善，强势方向主要集中在机器人概念方向，汽车和机械行业部分成分股在相关概念助力下，驱动行业整体表现居前。军工行业本周录得正收益，家电、电子中强势股表现突出，驱动行业整体涨幅居前，其他行业边际催化较少，仍录得负收益。

后续指数企稳与情绪共振向上的行业方向会是谁？在我们判断此问题前，我们需理清当前市场的结构特征和呈现状态。本周市场延续调整过程中，资金更偏好强势行业中的大市值核心公司，呈现不断“缩圈抱团”特征，这主要发生在家电、银行、电子行业的核心公司中，而在其他行业中，小票配置意愿本身偏低，经历前期微盘股大幅度调整后，小票波动率已然下降，弱势行业的大票波动率更易受市场整体涨跌所支配，因此呈现出弱势行业小市值公司更“抗跌”的内部特征。

从以上特征来看，1）强势行业中大市值公司缩圈抱团，弱势行业大市值公司跌幅仍偏大，反映市场整体仍处于弱势状态中，本周风险偏好并未有明显提升。2）市场延续弱势过程中，并未仅将“红利”风格作为唯一避险方向，电子中的优质个股，主要是半导体方向也同样被纳入选择。3）一级行业如机械、汽车，其不同市值分组本周都录得正收益，反映机器人概念的助力效果较为明显。

后续指数企稳与情绪共振向上的行业方向将存在两种可能性。1）如果小市值行业继续调整，出现类似2024年1月的情况，后续反弹方向仍将类似2024年2月，小市值行业率先开启“超跌修复”。2）从波动率视角来看，本周市场反馈的信号是小票波动率已然降低，市场整体处于大票波动率寻底过程，这一过程完成后市场整体底部信号也将正式得到明确，对应的市场企稳向上也将由弱势行业的大市值公司率先修复所驱动。

考虑2025年年初市场内部杠杆水平与2024年年初相比显著降低，融资余额的线性特征与此前杠杆产品的区间特征具有较大差异性，我们认为第二种情况出现的可能性更大。

马斯克公布量产机器人规划，人形机器人有望在2025年进入渗透率加速提升的景气投资阶段。1月9日，马斯克在采访中表示，特斯拉在2025年将生产数千台Optimus人形机器人。如果一切进展顺利，2026年人形机器人产量将增加10倍，目标是生产5万到10万台人形机器人，后年再增加10倍。从长期规划及愿景来看，马斯克预测未来人形机器人与人类的比例可能达到5:1，全球将有300亿台人形机器人运行。在此前于洛杉矶举办的“We， Robot”活动中，马斯克透露了Optimus的预估价格区间，即在2万至3万美元之间。

基于此规划，特斯拉人形机器人Optimus有望迎来渗透率加速提升的景气投资初始阶段，我们认为Optimus的渗透率和市场走势有望类比新能源汽车的发展路径。随着Optimus量产计划的推进，2025年计划生产数千台并测试，2026年产量提升至5万至10万台，2027年至少达到50万台，产量的逐步提升将使各类零部件需求加速增长，相关产业链公司有望迎来较大市场机遇。

微软、亚马逊2025年在数据中心方面预计延续高资本开支，下游需求热度延续带动AI算力产业链景气，光通信、铜缆、液冷、供电等产业链环节均有望充分受益。近期，全球科技巨头微软、亚马逊均明确2025年将加大数据中心投资力度，亚马逊云计算部门计划在佐治亚州投资至少110亿美元扩大基础设施，微软也表示2025财年AI数据中心开支将达800亿美元。北美四大云厂商均表示2025年资本开支将延续增长态势，下游需求保持热度预计将持续带动AI算力产业链景气。

经历了2024年12月以来的市场调整之后，上周市场风格再度开始向AI、机器人等中周期主导产业且行业景气趋势具备催化的板块聚集，机器人板块正在开启景气投资初始阶段，AI算力端2025年景气趋势有望延续，相关赛道仍是兼具长期趋势与短期催化的高性价比赛道。

03一周市场总览、组合表现及热点追踪

以旧换新扩围，家电、汽车、家装领域增量政策较多。1月8日，国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知（以下简称《通知》》，推出加力推进设备更新、扩围支持消费品以旧换新、加快提升回收循环利用水平等五方面27条措施。具体政策方面，《通知》提出要发挥科技创新和技术改造再贷款政策工具作用，对符合有关条件经营主体设备更新相关的银行贷款本金，在中央财政贴息1.5个百分点基础上，国家发展改革委安排超长期特别国债资金进行额外贴息，进一步降低经营主体设备更新融资成本。依托推动“两新”部际联席会议制度，加强设备更新贷款贴息跨部门统筹协调和信息反馈，全链条优化项目申报、要件审核、清单推送、资金发放等操作流程，增强政策透明度和知晓度。《通知》指出，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品(单件销售价格不超过6000元)，按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。此前2024年12月的中央经济工作会议已明确，2025年要加大力度实施“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策，目前政策实际落地。从投资角度看，《通知》中的扩大政策补贴范围值得重点关注，今年政策在鼓励消费方面将有更大的力度和更广的范围，尤其是家电、汽车、家装行业相对2024年四季度政策有较多增量信息（详见图表16红字部分），短期有望促进更多行业的消费需求。

图表15.大规模设备更新和消费品以旧换新政策文件对比

图表16.补贴类别和标准对比

本周A股市场主力资金净卖出149.73亿元，为连续第5周净卖出，不过净卖出金额环比减少2055.6亿元，分行业看，净卖出前三大行业是医药生物、商贸零售、公用事业；净流入前三的行业是电子、机械设备、汽车，近期都有明确的题材驱动（PCB、机器人等）。本周股票型ETF场内净申购金额27.67亿元，为连续第8周净申购，但环比减少318.59亿元。其中份额增加最多的五只ETF分别是华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、鹏华中证A500ETF、易方达沪深300ETF、易方达中证A500ETF，集中在沪深300、A500相关权重指数产品；减少最多的的五只ETF分别是南方中证1000ETF、华夏上证科创板50成份ETF、嘉实上证科创板芯片ETF、南方中证500ETF、国联安中证全指半导体产品与设备ETF，主要是中小型股票、科创半导体方向。

风险提示

1）政策落地不及预期，宏观经济波动超预期。

2）市场波动风险。

3）海外经济超预期衰退、流动性风险。

本文源自：券商研报精选