陶冬：美国降息渐行渐远

又一个超强的就业数字，震碎了华尔街的上半年减息梦，股市债市同受打击，美元资产在2025年好像有点流年不利，特朗普交易也遭到质疑。非农数据连续第二个月“放卫星”，逼迫资金重新审视联储的减息空间，美国债市受到重创，并冲击到欧洲债市。
受到市场重新定价美国利率路径的影响，美元指数上周继续走强，逼近110大关。日元汇率跌到低位后财务大臣出面警告，所以这几天比其他汇率略强，英镑领跌。能源和大宗商品继续走强，黄金白银亦有好的表现。英国债市剧烈震荡，政府发债成本到2008年以来新高。公司债和新兴市场债，抢在特朗普上台之前蛮力发行。特鲁多宣布将辞去加拿大总理一职。
美国12月非农数据显示，新增就业256K，远高过分析员预测中位数156K。不过此数非常接近本栏预测的250K。路透社调查中70位经济学家只有2位预测250K+的，可见这次对市场是一个颇大的意外。30年美国国债收益率一度冲破5%的关口，国债收益率曲线全线上扬。美银经济学家之前预计今年两次降息，现在预言下一个联储政策动作是加息。

美国经济走向取决于消费走向，消费走向取决于劳工市场状况。最新的就业数据展现出劳工市场异乎寻常的韧性，美国经济陷入衰退之说可能是又一次“狼来了”。当然，非农数据会不会在下个月被下方修正，非农数据是不是受到特殊的因素影响，不得而知。家庭就业调查所显示的就业增长，并不像企业调查那么靓丽，不过总体来说数据指向经济周期更强、更长。
这组数字，基本上打消了市场对上半年减息的希望。利率期货市场目前定价9月份才出现今年首次减息，全年累计减息1.2次，vs数据前定价的6月首次减息，今年累计两次。联储FOMC不仅不会在本月底减息，而且较长期暂停减息势必成为决策者的共识。12月会议纪要显示，当时对是否继续降息内部争议已经很激烈，最新就业数据则为此争论打上了句号。
至于下半年减不减息，笔者并没有如市场那样看得那么绝对。就业数据只是让联储意识到过去对经济和通胀压力的判断有误，因此需要“重新调校”。利率路径，将取决于未来的经济数据，尤其是通胀和就业。站在目前时点，其实我们对通胀和就业的前景看不太清楚，而经济又不需要急救，因此暂停减息是合理的。
但是经济前景看不清楚，并不意味着下半年的就业就一定强劲。在笔者看来，未来政策走势的不确定性加大了，但不代表减息周期已经结束。联储需要根据届时的形势，作出新的判断，实施新的调校。基于此逻辑，笔者暂时维持今年下半年减息两次，每次一码的预测，不过此预测的确信度有所下降，要data dependent。
特朗普当选美国总统后，市场纠结于他的关税政策以及对全球贸易的冲击。特朗普仍在关税问题上荒腔走板，可是笔者开始认为美国经济中也许通胀风险大过关税风险。劳工市场、减税措施、驱逐移民所带来的叠加物价压力，更不可测、不可控，更具传染性，有可能颠覆联储的既定政策路径，也为美元强势打开天窗。消费信心调查显示，美国家庭对长期通胀的担心达到2008年以来最高。
加拿大总理特鲁多宣布将辞去执政党党首和总理职务，为加拿大政局打上了深深的阴影。继法国、德国和日本之后，又一个G7国家要在少数党执政、悬峙国会中经历政通无门的尴尬。这为加币汇率添加了进一步的不确定性。

去年9月底至今，加币兑美元贬值了6.7%。作为一个商品货币，在没有油价大幅波动的情况下，加币如此走弱是不多见的。当然，三个月前特朗普交易崛起，美元强势是其中一个重要因素，更大的原因是加拿大央行去年减息175点（发达国家减息之首），美加之间的利差拉开了，三个月前加美10年期国债利差为78点，如今则高达140点，更多加拿大资金流入美元资产逐利。

加拿大经济近年表现不佳，经济增长速度不到美国的一半。石油价格表现不佳，把过去掩盖住的家庭部门高债务负担、国内消费了无生机、失业率攀升和生产效率裹足不前全部显性化了。特鲁多内阁在处理国内经济问题上束手无策，执政党民望每况愈下。经济不景气，逼迫加拿大央行在去年连续五次降息，今年还会继续。加币是套利交易中的储蓄货币，储蓄利率迅速下降，导致套利资金离场。
对于加币，2025年面临着更大的挑战，是特朗普所带来的不确定性。美加的经济结构和地理位置决定了加拿大国际贸易严重依赖美国，并长期拥有庞大的贸易顺差。特朗普还没有上任，已经扬言要对加征收25%的进口关税，如果成真则对加经济构成巨大冲击。这把悬在头顶的利剑会不会落下，暂时未知，但其所隐含的风险足以让加币汇率处于弱势。
其实加拿大所遭遇的尴尬，在其它G7国家同样存在。他们同样面临经济增长动力不足、财政赤字和失业率高企、生活成本大涨、政府执政受到掣肘的问题，同样内需不足依赖出口，同样在经济社会转型上进退失据，同样遭遇移民所带来的社会撕裂，同样受到特朗普勒索式施压。事实上，除了美国、中国等拥有庞大内需市场的大陆型经济外，其它国家均面临贸易秩序可能坍塌的巨大隐忧。
本周焦点有三：1）美国核心CPI，预测3.3%，连续第四个月反弹，联储抗通胀过程受阻。2）欧洲央行12月会议纪要，如果显示ECB愿意继续减息，欧元美元汇率可能趋向一比一。3）中国第四季度及全年GDP数字。*
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