2025年H1逆共识的商品交易线索讨论

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作者 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

站在非常长远的视角，我们认为交易应该寻找那些共识以外的方向。那些内容都没有被市场充分定价，以至于但凡出现预期反转，将有望获得高赔率。

我们理解2025年对共识以外的预期的寻找有以下几条线索：

首先是美元的持续强势可能某种程度被过分定价。换言之，2025年美联储鹰派立场可能出现转折，例如美国经济本身出现问题而带来更陡峭的降息预期。

第二是俄乌冲突可能会进一步持续化，当下找不到一个非常理想化的解决情境。尽管特朗普上台之后，对于乌克兰的援助可能会减少，但欧洲会紧跟其上，这是一个持久的消耗战，带来的影响是全球经济预期的高度不确定性。当然，催化剂是后续是否会看到俄乌战场上有更加大规模的先进武器的投入，以及俄罗斯对于中亚威慑力的减弱是否会导致在中亚以及欧洲东部形成更大规模的地缘冲突。

第三是特朗普的上台未必会立刻带来关税政策的落地。特朗普上一任期从上任到关税实质落地存在过渡期，因此如果短期市场过度定价国内出口压力，而特朗普关税政策又没有兑现，那么有望看到国内出口继续保持韧性，叠加对国内经济政策前瞻布局的预期，会有中国资产价格表现超预期的可能性。

近期能够感受到市场风险偏好急剧下行，这主要与我国经济的现实状态有关。现实状态既包含了国内12月PMI弱于市场预期，也包含了目前国内政策制定仍处于真空期，不太可能出现有明确指示性的具体数字和相关的带有绝对数值的政策安排。在这个窗口期，资本市场对国内政策的出台也逐步变得不敏感，人民币的加速回落是风险偏好走弱的关键证据。

除此以外，风险偏好的下行在表征国内经济预期的晴雨表——股票市场中体现得也尤为充分，也给商品市场带来了显著影响。一个关键的凸显在于，此前还能在市场情绪多空交织时期不断走强的供应缩减品种，最近却急转直下。以氧化铝为例，上周的破位成为了一个标志性事件，这也形成了关键的暗示：后续即使还有预期供应缩紧的品种，对于往多头方向的定价也应该偏谨慎一些。

当前存在多头方向可能性的主要是烧碱，由氧化铝后续投产预期加码形成明年氯碱需求乐观的预期。在此过程中，叠加PVC利润较差导致上游产能出清逐步展开，进而2025年烧碱投产不高，共同形成阶段性的多头逻辑。当前有两个以烧碱为锚的关键头寸：空氧化铝多烧碱与空PVC多烧碱，都是前述逻辑链条在交易上的表达，但考虑风险偏好走弱的背景，我们理解这些头寸波动率可能比较大，但不一定能保持非常强势的多头倾向。

半个月前，我们提出了在鹰派政策背景下的四条商品配置线索。第一条是聚焦美元敏感型商品，其中以有色金属中的铜为关键代表，还有美债。在美元相对偏强的状态下，二者都走出了偏弱的行情。第二条是关注市场风险情绪偏好走低过程中部分具有抗跌属性的商品，比如以玻璃的多头和炉料的空头套利组合。第三条逻辑是因前期减产叙事而导致定价过高进而形成的空配棕榈油、多配菜籽油的价差回归。最后一条是关注特朗普上任后的政策变化，国内的黑色、有色品种可能面临出口需求疲软的利空定价。

上周新增的宏观变动主要从价格层面去识别。市场对于宏观的看法大体上是短期对国内经济持谨慎态度。这里的催化剂包括美元指数的进一步走强，以及国内最新发布的12月份PMI相对弱于预期。随后，这些因素传导到国内的权益市场和人民币汇率，导致人民币汇率阶段性出现新低。后续关键的节点估计还是在1月20日前后，市场主流倾向将去定价美国和非美经济体之间的贸易纷争带来的利空。

在上一任特朗普政府时期，关税政策成为了中美贸易关系中的焦点。针对如何提升关税，主要存在三种方式，每种方式的影响及对资产的定价节奏都有差异。

首先，取消最惠国待遇是一个极具冲击力的举措。最惠国待遇是国际贸易中的一项基本原则，它要求一国在给予另一国关税优惠时，不得低于给予其他国家的优惠。如果美国取消中国的最惠国待遇，将对华关税产生一次性、全面性、大幅度的上升。然而，这一举措的实施难度较大，需要得到国会的批准，且可能面临较大的国际舆论压力。从历史经验来看，尽管有过相关议案的提交和讨论，但均未获得通过。（悲观情形）

其次，援引301等贸易法案条款是另一种可能的方式。这种方式相对成熟，且不受国会的直接约束。通过动用这些条款，美国政府可以对特定国家或所有国家施加关税。这种方式在结构和税率上具有较大的自由裁量空间，因此预计会成为短期内的主要工具。（中性情形，关税的加征幅度视谈判而定，2018年经验看，中美贸易冲突前后经历了五轮交锋，每一轮交锋均由美方率先抬升关税，中国随后对等制裁，双方形成僵局之后开启多轮谈判。这一过程中，特朗普的加税范围、加税税率均是阶梯推进，没有一次到位，但往往市场的定价是一蹴而就的，进而形成预期差交易的机会。）

最后，援引国际紧急经济权利法案也是一种可能的选择。该法案允许美国总统在认定国家面临紧急情况时采取相应措施。尽管过去没有直接加征关税的案例，但由于相关条款没有明确禁止关税操作，且国会在关税问题上一般尊重总统意愿，因此不能排除特朗普使用这一条款加征关税的可能性。

我国对美出口主要集中在电子、机械、纺织等少数行业上，暗示关税加征与我国有色金属和纺织原料的定价关系紧密，进一步诸如铜，铝，棉花等终端消费中出口占比的商品或受到较大压力。

就本轮中美博弈而言，究竟有多少关税会向我国施加，其结构如何，是统一对非美国家都形成一致性关税后再对我国形成额外关税，还是单就对中国新加征关税，甚至是取消我国的最惠国待遇？这样的关税安排会带来多大程度的黑色和有色品种需求下滑？虽然很难被预测，但大体上前景并不乐观。我们曾做过相关拆解，国内铝和铜的下游与出口紧密联系在一起，大体上能占到需求权重的30%。这包括铝材、铜管等粗加工商品的出口，也包括以铜铝的下游商品为原料形成的家电等商品的出口。

此外，新一轮的中美贸易纷争与2018年较大的不同在于，因为美国对墨西哥和加拿大都加征10%的关税，暗示以往比较通畅的转口贸易形式可能受阻。这将给国内相关商品的出口带来更胜于2018年的需求压力。从定价节奏来看，极有可能后面两周是这一逻辑不断在预期中成型的关键窗口。这也意味着，如果价格真跌到一个极低水平，有望形成阶段性底部，进而交易特朗普上台后不至于即刻进行关税新政安排的预期。

另一个值得被关注的资产是黄金。目前行业内的研究共识是黄金在2025年可能面临回调，毕竟2024年黄金涨幅超过30%，这让黄金遭受了多头逻辑上的质疑。但我们对待黄金还是偏乐观，其核心逻辑在于黄金未来有望继续受到央行购买、亚洲投资需求增长以及零售消费韧性的支撑。这些逻辑所支撑的黄金，尤其在目前存在扰动的宏观体系下——包括增加关税的预期、全球贸易争端的高发性、更高的通胀、美国相对较高的政府赤字扩张以及地缘事件的频发——将更具吸引力。

值得一提的是当前黄金的潜在买家可能有以下三条逻辑链条：

第一条是中国的购买需求，尤其是在人民币快速贬值的时期，这一逻辑被快速定价。在人民币贬值的周期里，黄金作为更加可靠的价值储备手段，获得了更广泛的认可。这也在此前人民币贬值的通道中，中国进口黄金需求激增所印证。

第二条逻辑是，尽管贝森特指出后续美国的财政政策安排要减少财政赤字，让市场重新信任美元，缓解对于美元信用空心化的担忧。但在全球央行看来，去美元化的进程仍在逐步稳步推进，这对于黄金需求有望带来助力。

第三条逻辑主要聚焦全球的ETF市场，黄金ETF截止到目前仍旧较2020年高点有10%左右的增长空间，未来有望获得西方资本的支持。理想情景是，当资产价格快速波动时，黄金作为一个低波动资产，同时又能抗拒风险，其配置价值将增长。

另一条隐藏线索是市场在2025年年初有关年内降息只降两次的预期似乎有些过于强硬，以至于后续一旦经济数据不及预期，降息的节奏从平缓重新回到陡峭，这对于黄金应该是切实的利好。因此在2025年我们依然倾向将黄金视作有韧性的多头配置，其价格有望在伦敦市场达到2900-3000美元/每盎司，甚至在未来的三五年间，其涨幅有望继续扩大。

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