同样的原则，不同的实践：汽车股投资思辨

汽车股难以投资之处，在于难以判断哪家公司能成为最终赢家，但投资机会存在于内在价值和价格之差，如果理性分析，谨慎估值，在周期低谷买入困境中的汽车股，也是可以获得良好回报的。

本刊特约 林飞/文

汽车业是一个大行业，行业需求长期存在，而产业变革则不可避免。站在足够长的产业历史角度来看，巴菲特和芒格的看法是对的，很难判断未来哪一家汽车公司能成为最终赢家，长期持有汽车公司，其回报可能也像过山车一般，难有确定性。

但是，原则之下，还要结合具体情况分析，一切机会都存在于内在价值和价格之差。芒格早期在通用汽车上的投资经历，以及另一位投资大家彼得·林奇的实战经验则告诉我们，如果理性分析，谨慎估值，在周期低谷买入困境中的汽车股，且公司如果基本面不错，财务和业务都过硬，也是可以获得良好回报的。

笔者在投资东风集团股份（00489.HK）的过程中，对此有所体会。

汽车股难投资

用巴菲特的话来说，汽车业“太难”，无法看清长远的未来。具体来说，巴菲特认为主要集中在以下几点：

第一，行业霸主不断更换，竞争非常激烈，没有哪家企业能够长期处于领先地位；第二，汽车业重资产的生意特征，需要持续不断投入资本，而巴菲特通常会避开资本支出太大的生意；第三，汽车业的技术变革太多，即便企业暂时拥有行业的领导地位，也容易在技术变革中丧失优势，存在较大的不确定性；第四，汽车产品没有太多差异化，消费者的品牌忠诚度不高，难以建立有效的护城河。

芒格在2016年的每日期刊股东会上谈到汽车生意的前景，指出长期来看，美国的汽车市场甚至会萎缩。

以美国三大汽车集团的发展历程来看，确实也佐证了他们的看法。

芒格曾涉足汽车股

在2023年的伯克希尔股东大会上，巴菲特曾提到：汽车公司五年、十年以后会怎样，我看不清楚。我的判断未必准确。查理和我一直对汽车行业很感兴趣，一直关注着这个行业。我记得，早些年，查理的公司在太平洋证券交易所（Pacific Exchange）有交易席位，专门交易通用汽车的股票，很赚钱，对吧，查理？芒格则回应道，辛辛苦苦，赚点小钱。

芒格的投资基金存续期为1962至1976年，前十年业绩表现优异，最后四年受市场波动影响较大。而芒格基金起步的1962年，也正是通用汽车里程碑的一年，当年其在美国汽车和轻型卡车的份额达到顶峰，为51%。

而这个阶段，通用汽车长期都是美股市值最大的公司之一，产品不断推陈出新，盈利则呈现出周期性波动。根据公开资料，1962年通用汽车净利润为14.59亿美元，1965年阶段性见顶至21.26亿美元，1970年受罢工影响，当年净利润为6.09亿美元，1971年回到19.36亿美元。

尽管芒格具体的投资过程已不可考，但是我们可以推测，随着通用汽车盈利的大幅波动，叠加当时股市整体的波动，其股价必然会出现低于内在价值的机会。

站在当时的环境来考虑，作为美国汽车业的龙头企业，通用汽车的盈利能力和产业地位不太可能被颠覆，盈利困境大概率只是暂时的。芒格当时的交易，可能就是建立在这种困境反转加周期股的逻辑之上，尽管芒格回应说赚的是小钱，但是从当时芒格投资基金业绩来推测，收益率应该不错。

彼得·林奇投资克莱斯勒大获成功

投资大师彼得·林奇，曾在汽车业的投资上取得了极为优秀的业绩。

克莱斯勒公司因车型销量问题、石油危机以及公众需求转变等因素，1970至1978年内出现4年亏损。至1979年初，公司产品的市场占有率仅为8.1%，库存积压8万余辆，亏损达到17亿美元，并且累计债务高达48亿美元。当时克莱斯勒是美国第三大汽车公司，华尔街都预计其将会破产，股价一度下跌至仅2美元。

1982年，经济出现复苏的苗头，林奇一开始认为行业复苏，受益最大的会是福特汽车这样的巨头，但是后来发现，克莱斯勒可能会受益更多。

经过一系列研究，林奇得出几点结论：第一，克莱斯勒看起来负债累累，但是公司通过出售坦克业务，获得了10亿美元现金，足以应对短期的债务危机，至少不会在两年内破产；第二，美国政府已经为公司提供担保，使公司能够获得足够贷款，短期内生存没有问题，为公司解决经营问题争取了时间；第三，公司陷入的经营困境，并非克莱斯勒独有，而是行业整体面临的萧条，即便是在艰难的环境下，公司仍然能够保持收支平衡，即还能够产生少许毛利，一旦行业复苏，盈利可能会大增；第四，公司的管理层已经在做出努力调整，应对市场的变化，公司的总裁李·亚柯卡非常优秀。

而市场之所以对当时的克莱斯勒给出低估值，除了市场的短视，也有当时美国市场的一些制度所导致的，很容易出现大量基金只能购买市值规模大、流动性好的公司，很多陷入困境的公司、快速成长的小规模公司，即便估值足够低，前景足够好，也无人问津。林奇深知其行业缺陷所在，也正是理性投资者的机会所在。

基于此，林奇在1982年春开始买入克莱斯勒，直至其基金允许的仓位上限5%，如果政策允许，林奇甚至会把仓位买入至10%-20%。林奇后来又买了福特汽车、沃尔沃汽车。

1982-1987年，福特汽车股价上涨了17倍，克莱斯勒股价上涨了50倍，这两家公司也分别让林奇赚到了1亿美元的巨额盈利。

东风集团股份投资实践

回到笔者自己的投资实践上。

5月，我开始关注到汽车业上市公司中这种估值和业绩出现较大分化的现象，一边是以比亚迪为代表的新能源强势车企，市盈率在20-25倍，市净率在4-5倍，另一边是大型国有汽车集团，估值纷纷跌破净资产。

比如东风集团股份2023年净利润-39.96亿元，为上市以来首亏。其估值也降至历史低点，年初至今以市净率来看，东风集团股份最低达到0.09倍。

理性投资者的机会存在于市场的偏见之中。东风集团股份0.09倍左右的市净率，是否为市场荒谬的偏见呢？

统计东风集团股份过去五年的财务数据，可以得到三点认识：第一，自主业务中，商用车营收占比有下滑的趋势，乘用车近两年营收占比提升明显，显示公司战略上在向乘用车倾斜；第二，乘用车还在持续亏损中，亏损额随着业务规模的扩大而增大，商用车2022年开始亏损；第三，利润主要由合资公司东风日产、东风本田贡献，2022年及之前年度，东风集团股份应占其盈利都在120亿元左右。2023年合资企业贡献税前盈利减少至5亿元，加上自营业务的亏损，最终导致公司亏损。

东风集团乘用车自主品牌新能源销量尚不足以支撑盈利，而合资车又以燃油车为主，受到国产新能源冲击太大，导致销量大幅下滑，产品积压，盈利受损。

这是永久性的困境，还是暂时的？是东风集团独有的困境，还是行业普遍性问题？东风集团是否有能力、有资源完成转型，扭亏为盈，在未来的市场中占有一席之地？正如林奇投资克莱斯勒，搞清楚这些问题，或许就能识别出是否有投资机会。

进一步研究，我们可以看到以下积极因素：

第一，东风集团股份财务实力强劲，账面现金和理财占到总资产29%，而有息负债率不足19%，如果剔除汽车金融业务相关负债，有息负债占总资产仅12%，公司有足够财务资源参与市场竞争；

第二，公司面临的困境是大型国有汽车集团普遍的困境，而东风集团通过成立独立的新能源品牌和子公司，加上国家政策对央企考核机制的调整，减小束缚，未来公司经营的自由度加大，对市场的响应度提升；

第三，公司产品销量数据中，新能源车高速增长，且高端品牌岚图汽车已经进入新能源品牌头部阵营，发展势头非常好；

第四，公司的商用车分部市场份额稳定，已经进入换车周期的节点，未来两三年，随着地产及基建止跌回稳，商用车销量大概率会持续上行，盈利能力可望修复；

第五，合资公司东风本田、东风日产均已经在持续缩减燃油车产能，同时向新能源转型，未来两三年新车型上市，合资业务在努力重回增长的轨道；

第六，公司新任管理层过去曾参与主导了长安汽车的成功转型，这也是公司未来重整旗鼓的加分项。

最后，公司自中报过后，开始恢复业绩股息分派，在股东回报层面也出现良好的迹象。

基于上述思考，我在5月开始买入东风集团股份，至今半年有余，获得了不错的回报。当然，公司转型还需要较长的过程，也未必一帆风顺，投资还需谨慎。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于12月21日出版的《证券市场周刊》