【闲聊】一篇报告：《关于日本“失去的三十年”的思考》

年底两件有趣的事件：

1、住建部主管的中国房地产报，喊话央行要求货币政策宽松。

2、央行主管的金融时报，喊话财政政策发力。

金融时报12月23日文：《关于日本“失去的三十年”的思考》，原发招商银行研究员，经金融时报整理。

引用原文：

逆周期政策调节是需要货币和财政形成合力的，单纯地依靠货币政策大概率属于“瘸腿”政策，甚至在某些关键阶段，迅速且强有力的财政政策才是经济能够稳定的核心变量，财政如果缺位，只会带来稳经济时间窗口的关闭。

“平成衰退”，20世纪90年代后经历了“失去的三十年”。日本拥有一流的政策工具、治理手段、顶尖的智囊资源。执行了一切看似“合理且正确”的政策，数十年间仍未能有效扭转经济颓势，也未能阻止资产价格的持续下滑。

初期（1991—2000年）

货币、财政政策扩张且加力，但两种政策出现了阶段性错位。

先是货币政策宽松，而财政政策滞后，途中财政收缩削弱了效果。初期，效果不理想，主要资产价格（股价、房价、地价）持续下跌。

中期（2001—2012年）

宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。

在货币政策上，日本央行开启了量化宽松，但财政收支压力持续上升，导致财政支出受限，然后转向收支结构改革和提高资金运用效率（看起来与我们十分相似）。

后期（2013—2019年）

安倍“三只箭”，包括：超宽松货币政策、灵活的财政政策以及结构性改革。

在更强的政策刺激下，2013年-2019年经济逐步修复，主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。

失误与时代局限

货币政策：僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢。
货币政策与经济下行的节奏基本保持了一致，方向上并没有犯错，但以通胀为锚，降息速度偏慢。

国际上很多经济学家认为日本央行降息速度过慢，错失了挽救经济的最佳时机。他们认为2008年美国金融危机后，美联储下调政策利率的速度远超泰勒规则，为后续经济的恢复创造了更有利的条件，这是更为成功的案例。

进入21世纪后，大胆采取了量化宽松政策和超常规货币宽松政策。

财政政策：出台迟缓、效率低下、政策反复。

日本在财政上的总体思路遵循凯恩斯主义。

一是认知局限导致财政政策的启动时机较晚。货币政策是从1991年7月启动的，但是财政政策的刺激措施直到1992年3月才推出。

二是初期财政资金的投向导致运用效率低。由于当时日本的大城市基础设施已经相当完善，政府决定将财政资源从核心都市圈向地方圈倾斜。

三是财政政策中途反复。1997年，日本将消费税率从3%提升至5%，这一举动中断了当时的经济修复。

相比之下降税被证明是有效的。1994年-1996年，政府针对个人所得税，三年间分别减税5.5万亿日元、2万亿日元和2万亿日元。1994年私人消费先出现明显增长，1995年-1996年私人资本设备投资和私人消费都呈现出大幅度回升的态势。

合成谬误：宏观政策各自为政。

各个部门的政策都遵循了“适当性”、“合理性”的原则，但是，缺乏宏观政策的统筹和一致性，导致最终的效果大打折扣。

政策空间：初期透支，中期乏力。

1990年后，由于日本企业投资大量不动产，企业资产负债表迅速萎缩，被迫开启去杠杆的进程。在1997年金融危机和2001年互联网危机的冲击下，企业又开启了第二轮去杠杆，持续到2012年。

在人均收入趋势性下滑的背景下，居民部门最终走向去杠杆，资产负债表逐步收缩。

改进和成效

财政政策提高了稳定性和有效性。

鼓励民间投资，提高市场活力，缓解财政的压力（像不像9月之后的我们？）。

优化财政资金的投向，投向生活型社会资本（包括教育、医疗、社保、环保等），提高社会保障程度，有利于财政资金在消费领域发挥更好的乘数效应。

结构性改革能够更好激发市场活力。

1997年亚洲金融危机导致大量日本银行破产，1998年日本正式向金融系统注入资金，国会更是批准了高达60万亿日元的银行救助资金。最终，日本对金融体系进行了大范围改革。

2013年，鼓励民间投资，为企业提供更灵活的经营环境。同时，改革税收制度、劳动市场政策等；支持创新和科技发展，鼓励企业投资于新技术和产品的研发，促进科技创新和产业升级。

日本三十年复盘的启示

避免合成谬误，加强总量政策的一致性。

更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效。

避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退。

改革必不可少。

最后一条不摘抄了，推荐大家读原文。

宏观在左，交易在右，资本永不眠！

文|爱撸铁的程序猿