“当红票委”沃勒讲话全文：构建更好的联储框架，降息还是跳过？

美东时间12月2日周一，美联储“当红票委”、任内长期拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的美联储理事沃勒（Christopher Waller）在智库美国经济研究所（AIER）举办的一个货币政策论坛上发表讲话，对美联储货币政策，美国经济状况发表个人观点。

以下为讲话要点：

根据目前手头的经济数据，倾向于在12月的会议上支持降息，但这一决定将取决于在此之前收到的数据是否意外上行，并改变我对通胀路径的预测。
预计在未来一年里，利率将继续下降，直至政策利率接近更中性的水平。
总体数据掩盖了利率敏感型行业和其他不受利率影响较大的企业之间截然不同的表现。即使降息75个基点，限制性政策依然在起作用。
非农大幅波动，已无法全面反映劳动力市场状况。失业率等其他综合指标暗示，目前劳动力市场依然健康。
在过去一年半取得了很大进展之后，近期数据表明降通胀进展可能停滞不前。
将密切关注即将公布的就业和通胀数据。即使通胀下行的进程放缓，总体的经济健康状况也表明，美联储适合继续放松货币政策。
如果政策制定者对明年年底目标区间的估计接近正确，那么委员会在实现这一目标的过程中很可能会多次跳过降息。

以下为演讲全文，由AI进行翻译：

倾向于12月继续降息，除非通胀有变化

谢谢莉迪亚，感谢今天有机会在此发言。我想利用这个时间，来谈谈联邦公开市场委员会（FOMC）为将通胀率恢复到2%的目标，同时保持劳动力市场和经济强劲所做的持续努力。

在降低通胀方面取得重大进展，且劳动力市场明显放缓之后，委员会在9月份判断，随着通胀率向2%的目标迈进，是时候开始将货币政策转向更中性的环境，以降低劳动力市场过度疲软的风险。自9月份会议以来，我们已将政策利率降低了75个基点，我认为货币政策仍具限制性，在不对劳动力市场造成不良影响的情况下，对通胀施加下行压力。我预计在未来一年里，利率将继续下降，直至政策利率接近更中性的水平。

然而，近期的数据显示，通胀进展可能在明显高于2%的水平上停滞不前。这一风险引发了担忧，即联邦公开市场委员会应考虑在即将召开的会议上维持政策利率不变，以收集更多有关通胀和经济未来走势的信息。

根据目前手头的经济数据，以及预测显示通胀率将在中期内继续下降至2%，目前我倾向于在12月的会议上支持降息。但这一决定将取决于在此之前收到的数据是否意外上行，并改变我对通胀路径的预测。

即使降息75个基点，限制性政策依然在起作用

2024年第三季度，实际国内生产总值（GDP）以2.8%的强劲年增长率增长，有迹象表明第四季度的增长将略为放缓。私营部门预测的平均值为2.2%，而根据目前相当有限的数据，亚特兰大联储的GDPNow模型目前预测为3.2%。

在消费方面，实际个人消费支出（PCE）在9月份增长0.5%之后，10月份增长了0.1%。鉴于这些数字近期的波动，我不会对月度波动做过多解读。10月份的温和增长可能部分反映了对9月份强劲增长的一些回调。总体而言，家庭资产负债表状况依然良好，这一状况应有助于维持未来的支出。

在企业方面，标准普尔全球美国制造业采购经理人指数（PMI）在11月份略有上升，但仍处于表明制造商整体业务状况连续第五个月略有恶化的水平。今天的供应管理协会制造业调查也有类似倾向。这些数据与制造业工业生产数据持平一致，过去几个月一直如此。

但这些总体数据掩盖了利率敏感型行业和其他不受利率影响较大的企业之间截然不同的表现。

2022年春季，当联邦公开市场委员会开始加息时，对利率更敏感的制造商（如商业设备制造商）的产量增长速度，与对利率不太敏感的制造商的产量增长速度大致相同。但从2023年年中左右开始，当政策利率达到峰值时，情况发生了分化，利率敏感型制造业的产量下降，而其他制造业产量上升，导致这两类行业之间出现了相当大的差距。

对我来说，这种分化表明，即使委员会降息75个基点后，限制性政策仍在按预期发挥作用，影响了利率敏感型行业的生产。这也提醒我们，在将政策利率降至中性水平方面仍有一段路要走。随着利率下降，我预计这两类行业之间的差距将会缩小。至于占商业活动较大份额的服务业，11月份标准普尔全球美国PMI继续上升，延续了过去一两年服务业的强劲势头。

非农已无法全面反映劳动力市场情况

虽然目前我们所关注的主要经济数据所呈现的经济活动图景相当清晰，但劳动力市场的近期数据却不那么明朗。

正如预期的那样，10月份就业报告显示就业人数几乎没有增加，这可能是由于近期飓风的暂时影响，以及波音公司的罢工，该罢工也影响了为波音及其员工提供服务的企业。罢工已经结束，飓风造成的大部分失业可能已经恢复。因此，我确实预计本周晚些时候发布的11月份就业报告中的工资单数据会出现反弹，但工资单数据的全面波动可能需要更多时间才能完全消除。

出于这个原因，我倾向于依靠其他指标来揭示劳动力市场的真实情况。当我查看更广泛的数据时，过去一年的数据显示出需求相对于供给的持续放缓，这与通胀持续向2%的目标迈进且劳动力市场没有出现不良疲软的情况相符。

失业率在2024年初为3.7%，逐渐攀升，曾短暂触及4.3%，然后在9月和10月回落至4.1%。虽然从历史角度来看仍然很低，但这表明劳动力市场比2022年年中至2023年年中宽松得多，当时失业率接近3.5%，工资快速增长推动了高通胀。

其他数据进一步凸显了这个宽松但仍强劲的劳动力市场。自愿辞职的工人比例（劳动力市场紧张程度的一个指标）已降至低于疫情前的水平。职位空缺数量继续逐渐下降，这是需求相对于供给放缓的另一个迹象，但裁员数量仍然较低，这与健康的劳动力市场相符。

在劳动生产率强劲增长的同时，工资和其他形式的报酬增长有所放缓。这与几年前的情况截然不同，例如，2022年平均时薪以超过5%的年增长率增长，而工人的生产率却在下降。这种双重打击给通胀带来了巨大的上行压力。但在2024年第二和第三季度，平均时薪的年增长率低于4%，而生产率增长约为2%。计算很简单——4%的工资增长减去2%的生产率增长，意味着工资增长与将通胀降至2%的目标相符。

降通胀进展可能“正在停滞”

虽然我对劳动力市场在限制性货币政策下的表现感到满意，但我对过去几个月通胀数据所传达的信息不太满意。在过去一年半取得了很大进展之后，近期数据表明进展可能停滞不前。

基于美国商务部个人消费支出价格指数衡量的通胀率，在9月和10月的涨幅超过预期，“核心”个人消费支出通胀率（不包括波动较大的食品和能源价格）也是如此。过去两个月，三个月年化核心个人消费支出通胀率有所上升，而六个月年化通胀率仅略有改善。目前这两个比率分别为2.8%和2.3%。这些近期数据导致10月份12个月核心个人消费支出通胀率为2.8%。

如果我们将今年10月与去年10月的核心通胀组成部分进行比较，我们会发现12个月住房服务通胀有所缓和，商品通胀已转为轻微通缩，但不包括住房的非市场核心服务有所增加。

总体而言，我感觉自己就像一名综合格斗选手，一直将通胀扼制在手中，等待它认输，但它却在最后一刻不断逃脱。但我向你保证，通胀最终必然会屈服——它无法逃离这个“八角笼”。

虽然近期通胀的上升和水平引发了人们对其可能停留在联邦公开市场委员会2%目标之上的担忧，但我要强调，这是一种风险，但并非确定无疑。

我认真对待近期的通胀数据，但一年前我们也看到了类似的通胀上升，随后通胀继续下降，所以我也不想过度反应。我预计住房服务通胀将继续缓和，并且我不太看重其他非市场服务的高通胀信号。

多重因素支持继续降息，但过程不会“一帆风顺”

现在，根据我对潜在经济前景的评估，来谈谈货币政策的影响。

虽然前景的一些近期方面可能不太明确，但明确的是货币政策的方向以及我们的政策利率在中期内的走势，那就是下降。这种下降轨迹反映了一个事实，即过去一年经济中的总需求相对于供给已显著放缓——这在支出和劳动力市场数据中清晰可见。同期通胀也显著降低，因此将政策利率转向更中性的环境是合理的。

还有一段路要走。9月份，联邦公开市场委员会参与者预测的中位数是，明年年底联邦基金利率将为3.4%，比目前低约100个基点。这个数字可能而且很可能会随着时间而改变，但无论目的地如何，都会有多种途径到达那里，降息的速度和时机将由我们在途中遇到的经济状况决定。

联邦公开市场委员会在下次会议上继续降息的动机，首先源于当前政策设置的限制性程度。在我们降息75个基点之后，我认为有充分证据表明政策仍然具有显著的限制性，再次降息只是意味着我们没有那么用力地踩刹车。尽管近几个月核心通胀率月度数据趋于平稳，但没有迹象表明住房和非市场服务等关键服务类别的价格上涨速度应保持在当前水平或上升。

支持进一步降息的另一个因素是，劳动力市场似乎终于达到平衡，我们应努力保持这种状态。

相反，根据我们目前所知，有人可能会认为下次会议有理由跳过降息。

近期通胀的月度数据明显上升，我们不知道这种通胀上升是否会持续，还是会像一年前那样逆转。

由于罢工和飓风的影响，近期劳动力市场数据让我们对劳动力市场的真实状况感到困惑，几个月内都不会更清晰。因此，有人可能主张在即将召开的会议上不改变政策利率，并在未来以适度的方式调整我们的政策立场。事实上，如果政策制定者对明年年底目标区间的估计接近正确，那么委员会在实现这一目标的过程中很可能会多次跳过降息。

在联邦公开市场委员会下次会议上决定采取哪种方法时，我将密切关注更多数据。

明天，我们将获得劳工部的职位空缺和劳动力流动调查数据。周五，我们将收到就业报告，正如我所指出的，该报告中的工资单数据可能具有误导性。下周，我们将获得11月份的消费者和生产者价格指数，这将有助于很好地估计当月的个人消费支出通胀率。最后，在联邦公开市场委员会会议的第一天，我们将收到11月份的零售销售数据，这将让我们了解消费者支出的情况。

所有这些信息都将帮助我决定是降息还是跳过。

截至今天，我倾向于继续我们已经开始的工作，将货币政策恢复到更中性的环境。政策仍然具有足够的限制性，因此在下次会议上再次降息不会大幅改变货币政策立场，并且如果需要，有足够的空间在以后放缓降息步伐，以维持向通胀目标迈进的进展。也就是说，如果从今天到下次会议期间收到的数据出现意外，表明我们对通胀放缓和经济放缓但仍保持稳健的预测是错误的，那么我将支持维持政策利率不变。在接下来的几周里，我将密切关注即将到来的数据，以帮助我决定采取何种路径。