对上市公司做并购几个核心问题的再思考

来源丨并购小蜜蜂

上市公司做并购的新趋势

1 、上市公司将从以市值为中心的并购转变为提升企业内在价值的产业并购。这是内在驱动因素所导致的，一方面是由于二级市场的投资者对于纯粹炒概念的并购持中性偏负面的态度，投资者不认可。另外一方面，经过上一轮以市值为中心的并购的一地鸡毛的教训之后，上市公司对待并购这件事情也开始趋于理性，上市公司也逐渐意识到，如果热衷于所谓的资本运作，最终的结果大概率会被资本所运作，上市公司觉醒。

2 、上市公司会逐渐从产业的视角，将外延并购放在与内生增长等量齐观的地位来对待。将产业并购作为上市公司重要的增长模式。

这同样也是来自上市公司自身发展的内在需求，整个中国经济已经从高速增长的增量博弈发展模式转变为中低速增长的存量博弈的发展模式，内生增长的投资回报率逐渐下降，而市面上大概有超过15万家的企业拿到过投资，存在巨大的退出压力。超过5000家的A股上市公司正被缓慢增长甚至衰退的压力的倒逼下而主动发起产业并购，海量的被投企业在生存和资本的倒逼下急迫的等待着资产优化配置的机会，所以，当下的并购市场，是上市公司与标的公司的一场双向奔赴。

当然，各位也许会说，貌似现在这样的双向奔赴还没有这么明显，在双向奔赴的过程中还存在很多的问题，比如估值的问题，比如上市公司运营管理的问题，比如监管的尺度的问题，能否在审核的过程中能否抬高一寸的问题，这些作为上层建筑的问题在前面所说的坚实的经济基础面前都是浮云，或者说，这些问题都会在这次的产业并购浪潮中得到逐渐的解决。

另外，上市公司要将产业并购提高到与内生增长一样的战略的高度还需要一些时间酝酿和发酵。包括上市公司、标的企业、中介机构以及监管机构在并购这件事情上都有一个逐渐学习、实践、成长、成熟的过程。

3、基于以上两个趋势，上市公司做产业并购会逐渐趋向于真正意义上的专业化组织、专业化操作。上市公司的实控人也将投入足够多的资源、时间、精力，打造专业化的并购团队，用科学的态度、方法来做并购。

上市公司的实控人会在进行产业并购的过程中，逐渐真正理解巴菲特所说的：“我是一个不错的投资家，因为我是一个企业家，我是一个不错的企业家，因为我是一个投资家”。真正厉害的上市公司实控人，一定是集合实业与金融雌雄同体的。如果企业的实控人们在这个当口还在犹疑是否要投入资源通过并购的方式实现增长，还在犹疑是否按照科学的方式来组织并购活动的话，那么，这样的上市公司毋庸置疑必将被时代的浪潮所淘汰。

另外，从并购交易的能力来看，中介机构的能力多半没啥大问题，在当前巨大的监管压力下，在当下同质化竞争如此激烈的大背景下，中介机构做到专业，并且勤勉尽职，既有被动的压力，也有主动的动力。当下产业并购中，最大的问题是上市公司要尽快在并购实践过程中提升并购实操的能力。

上市公司并购中的坑与雷

上市公司的坑与雷，坦率讲基本上都是自己给自己挖的坑、自己给自己埋的雷，所以，上市公司在并购过程中的坑与雷，最重要的是发心要正，不要总想着通过并购去薅二级市场散户的羊毛，否则必然会被市场所反噬和收割的，不要总想着去占标的方的便宜，否则最终会在交易完成之后吃大亏的。

所以，其一，上市公司在并购过程中最大的坑与雷就是发心不正，总想着走捷径，甚至走歪门邪道。你只要走正道、走大道，哪有这么多的坑与雷，

其次，落实到具体的并购交易而言，也有很多具体的现象，而最大的一个坑与雷就是进入到自己不懂的行业，买了自己无法驾驭的标的，简而言之就是在并购交易中不懂行的情况下，却贸然进行并购。

其三，是在交易过程中过于急迫、过于仓促，认为标的一定得快点拿下，这个过程中容易造成动作的变形，好的交易是COOK出来的，因为，缺乏足够的耐心和战略定力，而导致踩坑。

其四，就是交易条款设置的不合理、过于精巧、过于复杂，看似防范了一切风险，可实际上背后潜藏着巨大的风险，比如市面上大家都在用的业绩对赌的条款。好的食材都只需要最简单的烹饪方法，而好的并购交易，也同样只需要简单的条款和顺其自然的方式。

这其实本质上是用错误的方法去做一件错误的事情，也即是，用精巧的并购方案来操作一个本来就不应该发生的，很拧巴的交易。然后，交易各方在交易完成之后，还全然没有意识到其中的巨大风险，而以高超的方案设计能力而沾沾自喜。

其五、而并购方过于强势、过于急迫地介入被并购标的的运营，要求标的按照自己的方式来运营，这又是上市公司做并购的另外一个坑。即便你贵为万亿市值的上市公司，如果在被并购标的面前过于傲慢，等待上市公司的也多半是失败的并购结果。这样的案例比比皆是。

投资机构如何参与上市公司并购

更为值得思考的是关于并购基金

其实，投资机构参与到上市公司的并购（PE+上市公司的模式），在国内已经被探索了很久了，我个人感觉形式上不会有太多的创新。不论是与上市公司及其大股东共同组基金进行并购，还是投资机构独立组基金进行并购，然后择机出售给上市公司，或者，你的基金如何搭结构，或者你的资金如何分层，这些都是偏技术层面的事情。

投资机构参与上市公司的并购过程中，一定要独立，靠山山会倒，靠人人会跑，靠上市公司也靠不住，只有自己最可靠。过往的国内很多公司在做并购基金的时候，总是天然的以为上市公司最懂行，都有在本行业非常清晰的战略，有很强的运营管理能力对标的进行赋能，同时，也是非常可靠的并购标的的退出通道，但是，后来发现，这多半是这些投资机构意淫出来的梦幻泡影。如果投资机构没有很强的对标的、对上市公司、对行业的判断力，没有很强的资源整合的能力，以及一定的运营的能力，做并购基金是一件非常危险的事情。

另外，投资机构要很好地参与到并购中的话，并取得良好的商业成果的话，同样重要的是，要扎根于产业，要很深很深很深地扎进去，对所在行业足够懂，理解足够深，对被并购的标的足够了解。同时，积累了足够多的产业资源。除了提供资金之外，能够为上市公司的并购进行赋能。

投资机构做并购基金，我以为，首先要琢磨的是商业模式的问题，说白了就是，你如何通过并购基金赚钱（不要懵懂、不要高傲、不要犯浑）。就并购基金而言，作为掌舵者，应该以运营实体企业的心态、方式来运作并购基金，明白我的差异化的竞争优势是什么，我能生产出什么样的有竞争力的产品出来（如何对并购后的企业进行运营、赋能、增值），如何来降低产品的成本（并购的企业成本低一点），如果把并购基金作为一个实体企业的话我的战略是什么，如何形成自己的运营体系...... 感觉这些方面国内的并购基金会去深度思考的并不多。

回归到问题本身，作为并购基金，一开始一定要聚焦，聚焦，再聚焦，尤其是刚开始的时候只专注于一两个产业，将投资、交易、运营的方法论、团队、体系、路径全部通过几个像样的项目打通、击穿，然后，以点带面逐渐复制到其他行业。千万，千万，千万不要像一只八爪鱼一样，同时涉及多个行业，并购不是少量股权投资，你一个基金可以同时分多个团队投不同的行业的企业。一个并购基金其实本质上就是一个实体企业。对于一个初创的企业，一个行业都干不明白，怎么可能同时去干几个行业呢？

另外，并购基金一定要明白自己的长处在哪里，发挥自己的长处，如果你是投行背景，那么就发挥自己的做交易的能力，当然也要匹配上投资和运营的能力，如果你是产业背景，那么就把产业的优势发挥到极致，同时补强交易和运营的能力......一些领域很成功的人士，因为聪明和自信而取得巨大的成功，但是，在并购这件事情上，如果不保持足够的谦卑的话，你的聪明和自信也同样会成为你失败的原因。

当然，也许当下中国并购基金的市场还不够成熟，但是，这并不影响从现在开始观照并购基金的本来面目并且伺机而动。

关于并购中的商誉

另外，关于并购中的商誉、跨界多元化、战略、业绩承诺和大家聊几句。

全A股的上市公司几乎谈商誉色变，投行也想着法子通过各种方式来降低商誉，要么压估值，要么分几次并购标的的股权...... 反正就是商誉越小越好，最好是没有商誉，但是，殊不知这都是在“相”上打转，脱离了商誉的本来面目。何为商誉，用大白话来讲就是在财务报表上不知道用什么来命名的资产，英语叫GOOD WILL，大家怕商誉就如怕牛鬼蛇神一样，避之而不及，但是，现实是，我们A股并购交易中很多交易所谓的商誉并不是真正的商誉，而仅仅是你多支付的对价而已，但却被说成是商誉。

如果你真的买的是商誉的话，这是捡了看不到摸不着的、竞争对手不好模仿的大便宜，而且，商誉不像有形资产或者知识产权一样，更容易在辩证法的规律下生住坏灭，真正好的并购交易，是真正的商誉越多越好，因为，这才是你真正并购这家企业的价值所在，或者说，你真的要在并购过程中获得超额收益的话，靠的就是这看不见、摸不着、不可名状的商誉。（并购市场少有人会去琢磨或者看清“真商誉”）

当然，回到国内的并购市场，坦率讲，少有标的是真正拥有这种能为并购方带来超额收益的商誉，这是国内并购中上市公司如此怕商誉的现实原因。要减少“假商誉”对上市公司的损害，唯一的办法，就是不买，正所谓，“没有买卖，就没有伤害”。否则，你就必须擦亮你的眼睛，找到那个真正有商誉的，最好是那个并购交易中能产生很多“真商誉”的公司。

所以，A股上市公司在面对商誉问题的时候，首先需要厘清的是，我付出的钱，买的是“真商誉”，还是“假商誉”。

关于并购中的跨界和多元化

在国内A股上市公司的并购中，大家普遍都在都在关注一个非常敏感的问题，就是并购是否导致跨界，是否导致多元化。但是，这里面有一个非常大的误解，就是，以为只要是和现有业务不一样，就将其归入多元化和跨界的范畴。所以，我们首先要来定义什么叫跨界，什么叫多元化。

常规对跨界和多元化的定义是从业务的形态出发，也就是从“表象”出发来定义，但凡和现有业务不一样就会被打上跨界和多元化的烙印，就会天然假设，经营的难度会很大，但是，现实往往不是这样的。我们去看看A股上市公司的并购，大量的同行业的并购依然有着极高的失败概率，当然，用传统定义的跨界并购失败概率那就更高了。所以，传统对跨界和多元化的定义并不能在并购成功与失败之间划出一条楚河汉界来。

那么跨界和多元化的本来面目是什么呢？或者，用马斯克的第一性原理来分析的话，我们会得出什么结论呢？我以为，真正的跨界和多元化从本身来看，要看是否跨出了自身的能力圈，进入到自身能力圈以外的业务去经营，如果我们依然是在自身能力圈内做事，那么不论你进入什么样的行业都不应该所作跨界，如果你跨出了自身的能力圈来做事，即便你并购的是完全同行业的其他区域的公司（比如上海的奶茶店并购一个北京的奶茶店），那么你也是跨界，我以为，这对于上市公司、监管、投行中介机构而言，都是值得借鉴和深度思考的，并且在并购实务中去实践。

其实，以并购著称的丹纳赫和伯克希尔，这两家公司所做的并购，如果从传统对跨界和多元化的定义来看，他们这些年无时无刻不在跨界，丹纳赫成立40年以来所进入的细分行业可以说有几十个，伯克希尔更是如此，但是，如果回到跨界和多元化本身来看，他们一直都在自己的能力圈内做并购，一直在用自己的拿手的那把“刷子”刷遍全世界自己能够驾驭的标的，丹纳赫擅长“投资+交易+DBS运营”，伯克希尔擅长“投资+资金+管理”，这两家公司始终都在不断迭代自己的核心能力，始终都在运用这个核心能力进行并购，进入到不同的行业里面去，去实现更好的资本增值。

从企业经营的角度来看，业务应该尽可能的多元化，而能力尽可能的专业化，甚至，单一化（我个人认为，一个企业也好，一个个人也罢，都只有一个最擅长的能力，当然，你可以进入到这一个超级能力圈内的眼花缭乱的各种领域，），有点像那句老话，“一招鲜吃遍天”，然后，把这植根于企业内核的一招鲜不断夯实，形成不可见、不可模仿、更不容易替代的超级能力圈。

其实，我们去看所有的那些特别厉害，做得特别大的企业，或者人，都是在某一个方面极其卓越，然后可以将这种卓越的能力复制到其他的领域。而作为一个企业，作为一个人来说，一定要认清楚自己的能力圈在哪，不要跨出自己的能力圈去做事情，否则真的是跨界了，不论你是做并购，或者内生的方式进入到其他领域，道理都是一样的。

所以，上市公司做并购，一定要跳出对跨界和多元化的传统定义。

关于并购中的战略问题

做并购一定要依据战略，或者说并购本身就是战略，最近看宁高宁的书，开始他认为战略始于市场需求，后来他认为战略始于价值观，我刚开始认为，并购战略始于业务战略，最近开始感觉，以上都有不妥的地方。我以为，战略始于对全局的观照，也就是说既要观照自己的价值观、自身的能力、自己的资源禀赋，还要观照市场、客户、竞争对手，以及大环境，综合起来逐渐开始有一个战略的雏形，如果真的要说战略始于什么的话，或许可以说战略始于“空性”，根据以上所有的种种回归事情本身自然而然形成战略。在这个过程中既可以通过调查研究，又可以通过安静的观照，更可以通过一件件事情的实践过程去形成战略。

另外，战略与执行是不割裂的，并不能脱离了战略去单独拎出来谈一个执行，说什么一个好的战略如果得不到好的执行那么战略就失败了一半。一个好的战略自然就会通过好的执行获得好的结果，反之，如果一个战略总是得不到很好的执行，或者要费很大的劲去做执行的部分，那么一定是战略本身出现了问题。就如王阳明说的知行，知行本是一体的（当然，这里讲的是心灵实践），战略和执行也本是一体的，如果说，制定完战略之后，再要去搞一个执行的话，那相当于重新再来制定一套战略，那么先前制定的战略又是什么呢？

那么战略到底是什么？为什么战略本身就包含了执行呢？我以为，战略是方向、是人、是土壤，战略首先要确定方向，然后选定执行战略的人，同时，也是最难的，培养一个人在其中能够按照既定方向前行的土壤，我想，这是一把手在一个企业里所要做的全部。土壤到底是什么呢？土壤是文化、是氛围、是磁场、是空气...... 土壤的决定因素是什么，是企业的一把手，我以为，企业的文化，企业的土壤，就是一个企业一把手在企业的复刻。宁高宁说，一个企业的一把手，往公司里一坐，整个公司的气味都不一样了，大概说的就是这么一回事。

所以，在并购的过程中，要判断一个企业的文化，或者一个企业的土壤到底是什么样子，只需要去感受这个一把手就可以了。这个时候，“心”的观照远比你的“大脑”的逻辑思考管用得多。

战略本身就包含了内生的战略和外延的战略，上市公司在制定战略的过程中，就必然要包含内生增长战略和外延并购战略，这是一体两面的。不要再沿袭过往的先制定业务战略，再去根据业务战略制定并购战略。

关于并购交易中的业绩承诺

中国A股并购市场的业绩承诺由来已久，之前写过一篇小文《致终将逝去的业绩承诺》，大意是业绩承诺随着国内并购市场的成熟，终将成为历史。但是，为什么业绩承诺如此广泛地被设置于并购的条款中呢？一方面有之前监管对业绩承诺的重视和要求的原因，一方面有国内的并购标的职业化程度比较低的原因，一方面有国内的并购市场中A股上市公司在并购这件事情上能力不足却仓忙做并购的原因。上市公司在做并购的过程中为了减少并购交易对上市公司的短期的不利影响，不得已而为之，不得不设置业绩对赌条款，至少确保三年内，标的能够完成业绩承诺，不至于短期内因为并购交易对上市公司造成较大的冲击，但是，这样的业绩承诺之于上市公司而言，有点饮鸩止渴的意味，后患无穷。

前些天，向一家上市公司的朋友请教一些问题的时候，他特别语重心长的说，上市公司做并购务必要设置业绩对赌条款，我相信他说的一定是肺腑之言，一定是从他的认知范围内告诉我怎样做更有利于降低上市公司做并购的风险。挂断电话后，我仔细思考了一下这个朋友的建议，他给出上市做并购的过程中设置业绩承诺的建议的前提条件，或者前提假设是什么呢？首先是上市公司对标的公司不够了解，往往接触几个月后就开始进行并购交易，为了规避信息不对称的风险而设置业绩对赌条款，另外，一个前提假设是，上市公司对标的公司的驾驭能力不够，所以，只能用这样的业绩对赌条款来约束标的公司，但是，这两个前提条件之于一个并购交易而言都是在判断是否要做一个并购决策时的否定信号，如果你既不足够懂标的公司及标的公司所在的行业，更没有能力去驾驭标的公司，那么这个并购交易是不应该做的，而上市公司硬是要做这样的并购交易，并且妄想用业绩对赌条款，或者分期付款的交易条件来降低风险，这其实是用一个错误去掩盖另外一个错误，这是错上加错。

而如果说你已经对标的公司足够了解，同时，将这种了解已经体现在了交易对价上了，并且，你还有能力和资源为标的赋能，有相关的团队作为后备队随时能够接管标的，那么你还设置业绩对赌条款的话，那么就是狗尾续貂，多此一举，同样也会给交易带来很多不良后果。

我个人比较主张并购交易主要由业务线来发起，依据外延并购战略，解决业务上的痛点，补强业务能力、补充业务上的产品线，或者，进入到自身能够驾驭的资本增值更高、未来市场更大、自身具有竞争优势的领域。“业务线+并购线”通过较长时间的跟踪，形成上市公司的并购池，然后，根据上市公司的实际情况以及每个标的的跟踪情况择机进行并购，并且把握好节奏。

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