房企依然面临生存大考，敢于“大象转身”方能穿越周期

出品|拾盐士

当房地产行业进入新周期，多年来在高周转、高杠杆、高负债的“三高”模式下野蛮生长的房地产企业，不得不开始为生存烦恼。

今年上半年，虽然政策面不断优化，但楼市复苏动能依旧不足，房地产企业的盈利空间仍在压缩，市场信心和预期修复还需时日。

据统计，在已发布中期业绩预告或业绩快报的73家涉房上市公司中，有46家预计上半年出现亏损，出现亏损的房企数占总数的比例约为63%。而导致“亏损”成为房企业绩的关键词的主要原因，除了需求端承压、量价下行，还有土地成本高企和资产减值。

不过，即使在这样的行业环境下，房企间的生存情况却也大相径庭，有些早已风雨飘摇，还有的勒紧裤腰带勉强过活，但也有少数早年间积极转型的房企依然活得不错。

通过观察这些房企的经营模式，我们或许能发现“穿越周期”的密码。

中国房地产供求关系巨变

房企正在吞下从未吃过的苦

2008年-2016年，房地产市场从火热回归理性，投资需求驱动房地产市场进入稳定发展时期，自此房地产行业从“黄金十年”过渡至“白银十年”。

这一阶段，居民大幅加杠杆，房地产投资平均增速下降至18.5%，商品房销售面积平均增速下降至9.4%，行业毛利润率下降至27%，房企也正式进入高周转模式。

值得注意的是，2013年-2015年期间，房地产市场就曾经历了一个低谷期。全国房地产开发投资额、商品房销售额和销售面积、土地成交款均加速下滑，开发商热情减退。

彼时，国家也推出了一系列提振市场、去库存的金融政策和市场政策，提出要盘活存量，不少城市积极跟进，取消了“限购令”。而当年的去库存政策几乎立竿见影，房地产销售额再次恢复双位数增长，有些城市甚至房价翻倍，政府紧急调整政策，各地也恢复限购措施。

随着2016年底“房住不炒”的提出，房地产市场的发展开始进入了结构性分化期。2017-2021年，房地产投资平均增速下降至8.1%，区域市场分化加剧，低线市场开始趋冷。2017年下半年以来，去杠杆政策驱动加速下滑期，房地产“去金融化”进程开启，房地产市场正式进入深度调整期。

近两年来，在负债端、融资端和需求端承压的情况下，越来越多业务较为单一、深度依赖“三高”模式激进发展的房企，未能及时掉头，开始一批一批的“倒下”。

而事实上，过去20年的迅猛发展，也在一定程度上透支了房地产市场未来的需求增量。如果说危机之初就倒下的房企，是企业治理层面存在失误，但如今“大浪淘沙”后生存下来的少数房企，也仍然面临着市场需求缩减的危机。

据国家统计局数据显示，2024年1-7月，我国新建商品房销售面积为5.4亿平方米，同比下降18.6%，降幅较1-6月收窄0.4个百分点，其中，新建住宅销售面积为4.5亿平方米，同比下降21.1%，降幅较1-6月收窄0.8个百分点。

可以说，在房地产供求关系已发生重大变化的当下，我国房地产企业正在吞下从未吃过的苦。但从另一个角度来看，危机也会提供新的发展机遇。惟有居安思危、敢于积极转变思路、调整重塑自己的房企，才能具备穿越周期的勇气和实力。

全球房企巨头应对周期性危机“启示录”

实际上，在任何一个行业之中，不断迎接挑战才是向上发展的常态，如何应对挑战则是每家企业的必修课。

纵观美国、日本、中国香港等成熟的房地产市场，甚至经历过更为严峻的周期性危机“大洗牌”。但有些房企成为了时代的砂砾，而有些房企则用一个漂亮的“大象转身”，依然伫立在行业的浪头。

以全球市值最高的房地产企业霍顿房屋为例。2008年，美国次贷危机严重打击了房地产市场信心，霍顿公司2008年第一季度房屋订单同比下降了52%，2008年全年收入锐减70%。2009年，霍顿公司的资产负债率飙升至64.5%，流动现金仅为总资产的2.3%，到期借款则高达29.6亿美元，公司实际陷入了债务困境中。

面对危机，霍顿公司主动应变，采取了多项改革举措，除了迅速打折促销清库存，保证现金流稳定面对沉重的债务压力，还积极卖地盘活固定资产。仅在2008年6-9月的4个月时间里，霍顿公司就以2亿美元的价格卖出了账面价值约18亿美元的土地，叠加此前的多次卖地，2008年末霍顿公司的土地储备较峰值减少了70%，其中自有土地减少了50%。

更重要的是，为了应对危机，霍顿公司迅速调整市场定位，当即将客户定位更新为首次置业及改善型住房人群，推出全面覆盖不同群体客户的四大新产品线。而这些举措行之有效，让霍顿公司完成从命悬一线到“华丽转身”的蜕变，不失为中国房企的自救“教科书”。

除了聚焦于传统开发业务的美国霍顿，凭借租赁收入穿越周期的日本的三井不动产，也可以作为另一个参考样本。

作为一家租赁起家的日本地产企业，三井不动产早期业务为写字楼租赁，后逐渐加大开发销售业务。

在20世纪90年代初，日本房地产泡沫的破灭，导致大量中小房地产企业倒闭，而大型房地产企业如三井不动产也凭借租赁业务保持稳定的现金流，得以存活。在1997年亚洲金融危机时，三井不动产年销售业务亏损达到781亿日元，但租赁利润为586亿日元，覆盖了巨大多数的经营亏损，助力其穿越周期。

在2003年，三井不动产明确提出要进行业务模式转型，降低杠杆率。具体在执行上，三井不动产加强租赁业务，并将发展管理业务作为新利润增长点，进而推动三井不动产的营业收入稳步上升。

霍顿和三井不动产当年度过周期性危机的举措，也给中国房企提供了很好的破局思路。国内外很多典型房企的案例都可以证明，“低负债水平+高经营性收入”的组合拳，是助力房企穿越周期、乃至成就百年基业的重要密码。

房企转型已迫在眉睫

打造多曲线增长极才能拥抱长期主义

再将视野回归，本轮房地产周期还远未结束，中国房企的生存考验仍将持续。中指研究院表示，在各项政策持续发力下，预计2024年下半年，新房市场下行态势将有所放缓，但由于居民收入预期、房价下跌预期尚未明显改善，全国房地产市场仍面临调整压力，新房市场或仍处于筑底阶段。

在市场供需关系发生变化之时，幸存下来的都是居安思危主动应变、积极转型并开辟新业务增长曲线的房企。观察在这轮周期中为数不多可以实现正向盈利的中国房企，也可以印证“低负债水平+高经营性收入”思路的正确性。

其中比较典型的就是龙湖集团和华润置地，前者多年前就开始布局运营及服务业务，同时积极降负债规模，在财务上保持稳健；后者则推行“3+1”业务结构，形成了“一轻两重”资产管理架构，赢得面对行业周期波动的底气与实力。

以龙湖为例，在“空间即服务”战略的指引下，龙湖从很早开始就已在拓展自身的业务围栏。面对内生式增长的新课题，龙湖将多年来重金投入的经营性业务进一步整合成为商业投资和资产管理两个重资产运营航道，加之物业管理和智慧营造两个轻资产服务航道，如今已成为助力其穿越周期的“第二曲线”。

2024年上半年，龙湖实现营业收入468.6亿元，其中由运营及服务业务组成的经营性收入实现131亿元，同比增长7.6%，对公司总营收贡献占比达28%；实现归属于股东的净利润58.7亿元，剔除公平值变动等影响后的股东应占核心溢利达47.5亿元，其中运营及服务业务利润贡献占比持续提升，达到80%以上。

可以看到，龙湖已经在享用前瞻性转型布局带来的甜美果实。在2024年上半年，龙湖的四个经营性业务航道以正向的经营性现金流为压降负债提供活水。而依托丰富的经营性业务构成，也为龙湖的债务结构优化，赢得额外的空间与时间。

与此同时，在开发业务上，龙湖也积极做出应对市场波动的调整举措，聚焦核心城市、核心区域，注重签约质量，新项目保证毛利率水平，存量项目注重量价平衡，通过一盘一策，兼顾现金回款和利润率，逐步实现开发业态结算毛利率的修复。

龙湖多航道并行发展模式在逆周期中所体现出的韧性与抗风险能力，也被行业和投资者所肯定。

中信证券研报显示，龙湖在业务转型尤其是经营和服务业方面取得成绩，同时持续优化负债结构。

标普发布研报认为，龙湖来自投资物业的现金流和银行融资有助于公司保持充足的流动性，公司投资物业组合将继续产生稳健的经营现金流，有助于缓解房地产开发的疲软。标普预计，从2024年-2026年，龙湖运营和服务业务的收入将以每年10%-15%的速度增长。

在前不久举办的半年度业绩会上，龙湖管理层表示，随着经营性业务行活的不断提升，当经营性收入占比过半时，整个公司就完成了业务收入结构的新模式的转换。“我们内部也做过测算，大概2028年底龙湖的经营性收入将占比过半，到那时候整个业务模式可以说切换到了新的发展模式。”

可以看到，在多年来坚持培育多航道、多业务线并行发展的策略之下，龙湖即将完成“华丽转身”，同时给自己筑就了长期主义的根基和穿越周期的实力。