恒润达生IPO：“三无公司”IPO上市还应缓行

恒润达生是一家按科创板第五套上市标准提出IPO申请的公司。该公司主要从事肿瘤免疫细胞治疗药物研发，布局了CAR-T、CAR-NK等技术在内的10个主要产品对应的11个在研管线。其中，CAR-T细胞治疗方法中，有两个在研产品尤为突出：HR001治疗r/r B-NHL适应症新药上市申请已获受理，HR003治疗r/r MM适应症处于II期临床试验阶段。

之所以选择第五套上市标准，究其原因在于该公司目前还是一家“三无公司”：一无产品上市，二无主营收入，三无企业盈利。根据该公司2022年10月18日提交的招股说明书（申报稿）显示，由于公司无产品上市，报告期内（2019年到2021年及2022年上半年），只有2019年度产生少量的其他业务收入19.47 万元，其他年份的营业收入均为零。对应的净利润分别为-1.17亿元、-1.03亿元、-1.93亿元、-1.17亿元。对照这样的财务指标，该公司也明显属于还未上市就符合退市条件的公司之列。

而恒润达生之所以敢于提起上市申请，是因为科创板有了第五套上市标准。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则（2024年4月修订）》第2.1.2条规定，科创板第五套上市标准为：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。可见第五套标准无关营业与利润。这就为恒润达生这类“三无公司”IPO上市创造了条件。

不过，鉴于之前按第五套标准上市的公司给市场带来的较大负面影响，所以对于第五套标准的执行管理层明显从严掌控。今年3月15日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》（简称《意见》），明确提出要进一步从严审核未盈利企业，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利情况，就科创属性等逐单听取行业相关部门意见。

随后，证监会又于2024年6月19日在发布的《中国证监会关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》中进一步明确指出，能够以未盈利经营状态上市的企业需是“具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出”的优质未盈利科技型企业，这就意味着未盈利企业的上市要求更高了。

实际上，从2023年开始，企业按第五套标准来上市就已经很困难了。在整个2023年，智翔金泰-U成为唯一一家以第五套标准注册上市的企业。智翔金泰的上市日期是2023年6月20日，这意味着已经有超过一年的时间，不再有企业按第五套标准来上市了。

但尽管如此，目前以科创板第五套标准提交上市申请并处于在审排队阶段的企业仍然还有7家。恒润达生就是这7家公司中的一家。该公司于今年6月29日对2023年的财务数据进行了更新，这也表明该公司还在IPO的路上坚守，希望能够“撞大运”。不过，个人以为，象恒润达生这种“三无公司”的IPO还是应该缓行。

虽然恒润达生是按第五套标准提出IPO申请的，但该公司产品在“市场潜力大”方面并无优势，而且该公司产品在“关键核心技术”方面也没有优势可言。根据该公司的自述：公司在肿瘤免疫细胞治疗产品领域面临多方面的竞争，部分竞争对手可能拥有更雄厚的财务、研究及其他资源，更强的技术实力，更灵活的定价，更易受到市场接受的营销策略，更高的品牌知名度以及成功将药物商业化的经验，并可能通过提高其产品品质或降低产品成本以更快适应新技术或客户需求的变化。

公司方面还表示，公司进展最快的在研项目为HR001治疗r/r B-NHL适应症及HR003治疗r/rMM适应症，已处于II期临床试验阶段。截至其招股书申报稿签署日，国内已有针对r/r B-NHL的同类药物获批上市销售，已有针对r/rMM的同类药物提交NDA，且有多个同类药物处于不同的临床试验阶段。HR001、HR003未来获批上市销售后，不仅面临与上述品种的直接竞争，还将与同适应症的其他药物展开竞争。相比HR001和HR003，已上市产品在市场推广、权威目录指南、医生用药习惯等方面的竞争优势，可能将加大公司产品面临的市场竞争难度。

不仅如此，该公司在招股书中还明确表示，发行人无法保证实现在研产品的未来商业化预期。该公司的在研产品不仅存在可能无法被市场认可的风险，同时还存在商业化经验不足的风险。而且还存在CAR-T细胞治疗产品价格无法被市场接受或面临价格管控的风险，以及CAR-T 细胞治疗产品在商业化阶段无法实现大规模产业化的风险。

据了解，CAR-T 产品的生产过程较复杂，生产成本较高导致售价高昂。截至2023年12月末，奕凯达120万元/支，倍诺达129万元/支，福可苏117万元/支，源瑞达100万元/支。需要注意的是，CAR-T治疗费用除了超过百万的药品费用，还有近20万元的其他治疗费用。因此，患者在如此严重的经济负担下，对该药品的需求和有效支付能力必然会大打折扣。所以，恒润达生提到的相关风险是客观存在的，也是投资者需要正视的。

正是基于这些客观因素及各种风险的存在，这就很难保证恒润达生在上市后能够尽快实现盈利。虽然在退市制度方面，这种“三无公司”有4年的宽限期，但4年后如果还是“三无公司”，或者业绩仍然亏损，营收达不到1亿元的要求，那么公司就面临着退市的风险。在这种情况下，投资者的损失谁来赔偿，这就是一个需要直面的问题。而现行的股市制度并没有给出明确的答案。这就是现行股市制度的漏洞。这个制度漏洞如果不能堵上，牺牲的又是投资者的利益。所以在这个漏洞没有堵上之前，恒润达生这种“三无公司”的上市就应该缓行。（本文独家发布，谢绝转发转载）