4家江苏农商行被“敲打”后，国债长牛是否结束？

出品|公司研究室 文|雪岩

监管层对部分银行的的"敲打"终于见效！

8月12日早盘，国债市场全线大跌，30年期国债期货一度杀跌1%，10年期国债期货一度杀跌近0.5%。银行间利率债收益率全线走高，2年期、3年期、5年期、7年期国债收益率均上行至少4bp，30年期收益率上行3bp。

截当日收盘，30年期国债期货下跌1.11%，10年期国债期货下跌0.59%。

这已是国债期货连续第三个交易日跳空下跌，不少参与国债炒作的投资者都心有疑虑，国债数年的牛市是否就此终结？

4家江苏农商行被"敲打"，国债期货连续3天跳空下跌

国债期货出现连续跳水，导火索就是监管机构对江苏4家农商行的"敲打"。

据广发证券测算数据显示，截至 8 月 6 日，目前市场存量国债规模为 31.81 万亿元，等比例推算四大行合计持有约 6.99 万亿元，其中非持有到期国债投资规模约 1.4 万亿元。

今年3月以来，央行开始逐渐关注到长端利率的过快下行，并且多次提示长端风险，7月份就曾从国有大行借国债卖出。

据业内知情人士透露，8 月 5 日 -6 日，央行指导国有大行累计卖出 600 多亿元国债，其中 7-10Y 国债新券为主要卖出品种，两日分别达到 167.98 亿元和 502.19 亿元。这两天，农商行累计接手了 321.6 亿元，证券公司接手了 159.67 亿元，基金购入了 124.55 亿元，成为助推债市继续走强的多头主力。

换句话说，央行借道国有大行卖出的债券，被农商行、券商、基金等接走了。这么一来，央行维持长债市场的走稳目的就很难达到。

既然有人不识"眼色"，那么，监管机构只有直接让对方看看"颜色"。

8月7日，中国银行间市场交易商协会发布公告称，常熟农村商业银行、江南农村商业银行、昆山农村商业银行、苏州农村商业银行等4家农商行涉嫌在国债二级市场交易中操纵市场价格、利益输送，因此，对这四家银行启动自律审查。

据悉，这些城商行中，有机构将银行席位借给个人使用，其中或涉嫌利益输送。这种事，一旦查实，那是相当严重的，搞不好可以直接抓人。

消息一公告，国债期货应声下跌。

常熟银行对此回应称，该行国债交易可能较为频繁或交易量较大引起交易商协会注意，但不意味着常熟银行在业务上存在违规操作。常熟银行的主责主业并非国债买卖，上述自律调查对银行基本面的经营影响不大。

苏农银行证券事务代表处工作人员则回应说，包括苏农商行在内的苏南几家银行买入四大行卖出债券的数量较大，引发市场关注。目前苏农商行内部已经启动调查，后续有相关事项将进行公告。

先是让你自查，再不自律，那就外部进驻调查……这一幕，似曾相识，对于债市多头机构而言，这时候，谁还敢顶风而上？

监管手段升级，市场乐观看多情绪遭遇当头棒喝

从今年 4 月以来，债市至今出现的三次明显回调中，均和央行推动国债二级市场交易有关。但是，直到这次对江苏4家农商行"敲打"之前，市场对债市牛市预期非常乐观。

对此，某城商行债券交易人士强调，除去老生常谈的资产荒，年初至今这轮债牛的核心逻辑其实是信贷有效需求不足，同时市场流动性过剩。

" 央行虽然三令五申，不过，真实效果或许不大 。"多位业内资深人士向媒体表示。

"从当前背景来看，10年期国债收益率存在达到2.10%的可能。"西部一家证券首席经济学家团队在近期一篇研究报告中指出。

"整数点位在心理上会有一些暗示作用，不排除监管会进一步提示风险，但是我们认为跌破2%大有可能。"一家债券私募负责人说。

这次"敲打"之前，市场看多的一致预期还是很强。

不少人认为，价格是由边际力量推动的，而不是农商行或公募基金单方面推动的，同时窗口指导不可能全面一刀切，在资金充裕，基本面偏弱的背景下，指导的影响会逐步递减，要达成效果，手段要升级才行。

这一回，监管层的手段果然升级了。

除4家江苏农商行被启动自律审查外，兴业研究公众号发布的文章中称，市场传言江苏省联社通知江苏农商行禁止国债交易，部分券商自营、资管也受到指导。

而中国人民银行江苏省分行要求辖内农商行关注长债持仓风险，在国有大行卖出长债期间，不要大规模增加债券仓位，控制好持仓风险。

至于公募基金，有消息称，监管部门事实上已叫停了部分新债基的发行。

央妈在担心什么，国债市场长牛是否结束？

债市走牛，自然有其走牛的原因。

不过，也有市场研究者认为，当全市场只有一种投资者，而且这种投资者只会做一件事的时候，这本身就是一种风险，市场的脆弱性被无限放大。牛市的时候，为尽快配置资产可能会不计成本买入，容易让市场涨得更高，反过来，如果遇到市场下跌的时候，就会不计成本卖出，让市场下跌更快。

业内人士坦言，央行其实是担心美国硅谷银行的惨剧在国内上演。

这家银行出事前，资产端策略失误，贷款占比低仅35%，证券投资占比高，美债（长债居多）+MBS占比高达57%，且期限错配严重；结果，美联储连续加息，隐患爆发，流动性出现危机，最终导致破产。

去年以来，在"大行放贷、小行买债"背景下，中小行对债券市场参与度明显上升，债券投资占比、债券投资盈利占比均抬升。今年债券市场面临资产荒+策略荒，农商行普遍采取利率债拉久期策略，在30年国债上的参与度显著提高。

国内中小银行似曾相识的操作与监管要求相悖，央行频繁向市场喊话关注长债风险，目的就是推动中小银行业务回归本源、弱化债券投资。

对于此次对债市多头的"敲打"，华泰证券认为，央行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多应该是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。

瑞银全球财富管理亚洲资产配置负责人表示，货币宽松政策对中国债券市场的预期支持，可能会因政府债券发行量的增加而得到一定程度的抵消。中国30年期国债收益率目前约为2.37%，而一年前为3%。从长期来看，如果经济确实继续复苏并且通胀开始回升，可能会看到收益率走高至2.5%。

民生证券则认为，债市仍未出现趋势性逆转，更多是阶段性深度回调。当前交易盘情绪较为谨慎，一方面，上周资金面有所收敛；另一方面，跨月后政府债供给未见大规模放量，8月下旬或将迎来政府债供给放量，也将形成一定扰动。月内或不一定迎来降准，也是为后续政策留有空间，相应的，10年期、30年期国债利率上行顶点按2.3%、2.5%来判断，而阶段性情绪点位按10年期国债2.25%来观察。