产业并购成为主流趋势 完善生态尚需政策加码

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证券时报记者 罗曼 张淑贤

近期，并购市场吹起强暖风。

华峰资本CEO陈挺峰向证券时报记者表示，“我们确实加强了对并购的关注，最直观的感受就是上市公司并购欲望加强，还有就是原来只想IPO（首次公开募股）的公司现在也在考虑并购通道。2024年，并购或将成为创投机构股权投资退出的主要方式。”

在中央财经大学兼职教授王啸看来，并购重组不仅是龙头级、链主级上市公司做大做强的有力工具，而且还是未上市企业进入资本市场的重要途径。当前私募股权市场积累了大量资产，在投企业近10万家，通过并购可以对同行业或产业链上下游的公司进行互补、协同，更有利于盘活市场资源，缓解一级市场退出压力。

并购市场机遇可期

随着IPO和投资数量下降，现在一级市场的最大问题无疑是退出难。根据中国基金业协会的信息统计，2014年—2016年设立的基金，到目前为止能够清算的占比55%，其中PE（私募股权投资）基金能够清算的仅仅只有30.35%，早期VC（创业投资）基金能够清算的只有8.56%。

联创资本董事长韩宇泽表示，“目前市场已经发生质的变化，参照成熟市场的经验，我们的GP（普通合伙人）的退出理念也必须转变为以并购为主。”

日前，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）也提出，推动上市公司提升投资价值，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。

随着新“国九条”进一步落实，相信并购重组市场的活力和动力将进一步并激活。一村资本创始合伙人、董事总经理于彤在接受证券时报记者采访时坦言，并购已成为公司主打策略，往年并购分散在各个事业部，今年搭建了并购投资部，加强人手以加大并购力度。

于彤进一步指出，此前，并购市场供需两端都不旺，今年较明显的情况是供给增加，不少原来不想被并购、打算IPO的企业，在当前市场环境下会考虑被并购，加上下一代接班的问题凸显以及跨国公司分拆中国业务，并购标的从去年开始供给逐步增加。

“对我们并购基金而言，目前市场对我们是好事，相对而言，标的多了，选择空间更大了。”于彤表示，“收购后也不着急，我们可将收购标的作为核心资产，再进行系列横向或产业链上下游的并购，逐步养大后再进行IPO或者卖给产业方。”

记者在采访过程中不少机构人士表示，监管部门对上市公司并购尽管一直吹暖风，但政策依然不完善，比如去年就一直在说“提高轻资产科技型企业重组的估值包容性”，但事实上细则一直没有出现，高科技公司卖给上市公司，从监管获得的态度并不清晰，在当前压实中介机构责任的背景下，中介机构也特别谨慎。

“在并购中，我们会和产业方合作，如果标的有较大的发展前景，也可以自己并购。”于彤说。

产业并购成主流趋势

新“国九条”中明确了并购重组五大发展方向，提出了支持行业龙头企业高效并购优质资产及支持“两创”公司产业并购举措。

在于彤看来，并购与PE投资不同，PE投资主要看成长性，但并购不仅要看成长性，还要看盈利性和现金流，这样并购后才不会对自己的现金流构成约束。因此，并购都是选择具有一定成熟度、现金流和净利润的标的，通过后续经营导入相应产业方，从而做大产能以达到后续上市或被并购标准。

“产业并购肯定是主流，并购基金在并购生态搭建中只是辅助作用。其实无论国内还是国外，产业并购都是大企业在做大过程中,对产业链需要补足的领域进行并购，这其实是产业聚合的过程。并购基金则可以在投前诊断、投后赋能等方面补足产业方不擅长的领域。”于彤说。

陈挺峰认为，当下企业层面并购理念和并购意愿已经发生改变，上市公司投资并购逐步回归产业本源，更多依据产业协同性等方面挑选投资标的，市场投资者也更为理性地看待上市公司并购运作，一味追求高估值高增长风口标的的并购行为有所减少。

在不少业内人士眼中，随着注册制的推进及二级市场估值的持续调整，对很多上市公司而言，并购带来的产业逻辑和协同增量更为重要。受此影响，当下的并购市场将由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”的轨道上，并购重组从市值导向到产业导向的转变在加快。

数据显示，在2023年89起重大资产收购当中，以产业并购为目的的交易有73起，占比达到82%，这也是2019年以来的最高比例。

产业并购对于当前国内经济发展的重要性不言而喻。在天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光看来，产业深度并购时代到来是符合产业发展的规律的，“产业发展的最根本规律是规模效应，突破边界之前规模越大越有优势，通过并购实现的人才、渠道、研发、采购以及管理等全方位整合，可以帮助企业形成较强的产业共赢效应。”

既能实现资源优化整合，提升企业竞争力与市场份额，又能增强企业规模效应、拓展产业链，实现多元化发展，降低风险，产业并购成为当前一级市场争相布局的领域。

不过，在于彤看来，并购要考虑未来如何整合，这需要牵头部门，且能调动全部的职能部门。但大多数产业方在该方面都不足，这也是并购失败率高达80%的原因，“当然，如果只是纯并表，可以不用这么复杂，但大多数产业并购都希望在产业方面有互补性，并购后对战略方向不把握、不进行投后整合，肯定达不到预期效果，并购不仅仅是投资行为，其实更多的是管理问题”。

国内并购生态亟需完善

并购是一个1+1的组合，并购的期望是1+1>2，超出的部分即并购产生的协同效应，因此买方愿意为并购付出高昂的溢价，但结果并不总是如愿。具体表现在：一是并购前的预判错误，协同效应并不存在；二是协同效应存在，但整合难度高，无法兑现；三是协同效应兑现了，但不足以覆盖购买溢价。

于彤说，目前中国并购生态尚需进一步完善，希望更多的参与方进来共同探索。此外，并购需求方也即买方并没有增加，从产业方的角度，目前大的龙头产业还是比较欠缺，没有形成产业巨头并购力量；腰部企业竞争非常激烈，负债率非常高，并购受现金流的约束，即便并购，也只能在横向整合细分领域，没有更多精力做延伸性的并购。

国雄资本董事长姚尚坤向记者表示，中国并购市场的效能尚显不足，亟需优化政策环境以推动市场发展。建议投资机构在制定投资策略时，应更早地将并购退出纳入考虑范畴。同时，中国应加快设立并购基金，以弥补现有并购市场的不足。

在姚尚坤看来，并购是一个复杂议题，投入资金后的并购失败率还高达80%。面对高失败率的并购，建议对并购要有敬畏之心，需围绕商业本质，认清组织基因和能力边界，取长补短。

“我国现时并购市场及并购基金都面临一定的挑战，包括融资难度增加、监管环境越发趋严的变化，以及传统产业面临下行的同时新兴产业又还不完全成熟，这一系列问题都会给并购市场带来一定挑战。并购应该是和IPO并列的主流退出渠道，建议监管层进一步出台相关的政策鼓励产业方和并购基金，例如简化审批流程、金融支持、税收优惠等。”陈挺峰表示。