【首席推荐】黄金定价锚改变？——金价与人民币利率相关性探讨

黄金，中债收益率，美债收益率

近两年来，黄金与美债利率走势逐渐脱钩，与人民币利率相关性越发明显。

我们测算了伦敦金、上海金与境内人民币存款利率、中美债券收益率、境内人民币货币市场利率、境内人民币理财产品预期年化收益率的滚动相关性以及BETA系数。结果显示2018年末特别是2022年以来，金价与人民币利率负相关性逐渐增强。

中债收益率对于金价解释力的增强，我们认为与2022年后中美利差倒挂，人民币逐渐转为融资货币有关。黄金作为零息货币，较低的大型主导经济体利率或是其波动的边际定价变量。此前市场较为熟悉的2008年至2021年金价与美债利率的负相关性，其实也是次贷危机后美元融资货币属性凸显之后的事情。未来中美利差的倒挂或仍将维持一段时间，密切关注中债利率变动对于金价的影响。

近两年来，黄金与美债利率走势逐渐脱钩，与人民币利率走势同步性越发明显。在美元低息时代，美元利率是黄金定价的重要变量。而随着中美利率倒挂，人民币利率在黄金定价中的作用上升，本文将就此展开探讨。

一、金价与人民币利率相关性探讨

我们选取中国境内人民币存款利率（1年期、5年期整存整取定期）、债券收益率（10年中债利率、30年中债利率、10年美债利率、30年美债利率）、境内人民币货币市场利率（DR001、DR007）、境内人民币全市场1年期理财产品预期年化收益率，研究其与伦敦金和上海金的关系，从上海金上市后的2005年开始探讨，对于起始时间晚于上海金的指标则从该数据起始时间起进行对比。

1.1 走势分析

中债收益率来看，2018年之前金价与10Y中债利率和30Y中债利率同涨同跌亦或此消彼长的走势兼而有之，2018年之后两者反向走势时间增多，并在2022年之后愈发明显。美债收益率来看，我们此前已经在多篇报告中表示长期来看金价与10Y美债利率不存在稳定的同步性或者反向性，人们之前习以为常的金价与美债收益率负相关只是在2008年次贷危机之后至2021年海外步入高通胀时代之前这十几年间的事情，2021年之后黄金和10Y、30年美债利率总体同步上行，这与20世纪70年代类似。

人民币定存利率来看，其在2016年后与金价走势呈现一定的反向性，2005至2014年间则有一定的同步性。不过因其调整时间间隔较长，这一关系并无法通过此后的滚动相关性以及BETA系数测试来进行定量验证。

境内人民币理财收益率来看，其与金价走势的关系与定存利率与金价的关系存在一定相似性。即在2005至2018年与金价走势存在一定同步性，2018年末之后两者开始呈现反向走势。不过理财收益率因为数据质量不佳，且经常断更，也无法通过此后的滚动相关性以及BETA系数测试来进行验证。

人民币货币市场利率来看，我们采用4周滚动平均的DR001和DR007与金价走势进行对比。2018至2020年货币市场利率下行波段与金价走势呈现反向性，其余时段关系相对不明显。不过这也可能是因为我们对其进行了滚动平均的处理，后文中会通过滚动相关性和BETA系数进一步测试。

1.2 滚动相关性

本节我们测算伦敦金、上海金与10Y中债利率、30Y中债利率、10Y美债利率、30Y美债利率、DR001和DR007的滚动相关性，所有原始数据均未经过处理。

金价与债券收益率

伦敦金与中债和美债收益率的相关性均在2013年之后转负，2013年之前正负兼而有之。绝对水平来看，美债收益率与伦敦金负相关性明显强于中债收益率与伦敦金的负相关性。2023年之后，中债收益率与伦敦金滚动相关性由正转负，美债收益率与伦敦金滚动负相关性也一度加深。不过2023年底后，中债收益率与伦敦金保持负相关，美债收益率与伦敦金负相关明显减弱。

上海金与美债收益率的相关性2016年之后转负，不过2020年之后两者相关性再度下降，转为正负兼而有之。上海金与中债收益率在2018年之后转负，并持续至今。2018年之后逆全球化加速，很多资产价格之间相关性开始减弱并发生变化。2022年之后中美10年期利率开始倒挂，更是加速了这一切换。

金价与货币市场利率

虽然时间序列来看，金价与货币市场利率相关性似乎不佳。不过滚动相关性结果来看，上海金与DR001负相关性非常显著，伦敦金与DR001的负相关性也在2018年之后明显增强。2023年后，为防止资金空转，同时考虑汇率因素，DR001、DR007有所回升，与上海金负相关性明显减弱。

1.3 BETA系数

本节我们测算伦敦金、上海金相对10Y中债利率、30Y中债利率、10Y美债利率、30年美债利率、DR001和DR007的BETA系数，所有原始数据均未经过处理。

金价对债券收益率和货币市场利率的BETA系数变化与金价与债券收益率和货币市场利率滚动相关性的变化非常类似，变化节点也存在极高的相似性，在此不再赘述，大家可以参考1.2节的分析。本节我们还测算了2005至2018年、2005年至2021年、2019年至今以及2022年至今四个区间内伦敦金、上海金对10Y中债利率、30Y中债利率、10Y美债利率、30Y美债利率、DR001和DR007的BETA系数均值。

结果显示，金价对债券收益率的波动响应（以BETA系数绝对值来衡量）明显高于DR001和DR007。所有时段内，伦敦金对10Y美债利率的波动响应均高于其对10Y中债利率的波动响应，而上海金对10Y中债的波动响应则均高于其对10Y美债的波动响应。

2018年之前，伦敦金对10Y美债利率的波动响应水平高于其对30Y美债利率的波动响应，并显著高于其他组合。2005年至2018年10Y美债利率每上升1%，伦敦金平均下跌2.7%。与之相较，10Y中债利率每上升1%，上海金平均下跌0.5%。考虑到2005至2018年10Y中债利率和10Y美债利率波动存在一定同步性。所以可以认为虽然数据测算上上海金对中债利率存在响应，美债利率的变动仍是这段时期金价主要影响因素。2019年后，在伦敦金对美债利率仍维持高响应的情况下，较为显著的变化是上海金对中债利率波动响应的明显上升，特别是相较于30Y中债利率。2019年至今，30Y中债利率每回落1%，上海金平均上涨4.6%。2021年之后，中美利率走势开始分化，中债利率对于上海金影响明显提升（2019年至2020年中债和美债利率总体来看仍呈现同向波动）。

二、模型拟合

根据上文的分析，我们知道2019年以及2022年是金价与中美债券收益率关系变化的重要节点。基于此，我们分别将伦敦金以及上海金作为因变量，将10Y中债利率、30Y中债利率、10Y美债利率、30Y美债利率作为自变量进行单一参数拟合。

结果显示，中债收益率对于上海金拟合效果较优，2022年至今30Y中债利率能够解释78%的上海金波动，如果将时间推至2023年至今，则解释力进一步提升至83%。伦敦金来看，尽管伦敦金对于美债收益率波动响应较高（BETA系数绝对值大），但是中债收益率对于伦敦金拟合效果明显优于同时段美债收益率。我们认为这与金价在美债收益率上下行之时弹性不同有关，这使得尽管BETA系数测试结果显示伦敦金对于美债收益率响应较高，但拟合效果却不佳。

2019年间至2020年间中美债券收益率总体呈现同向波动，所以我们认为中债券收益率对于金价解释力的大幅提升，更显著的应该是划分为2021年之后的事情。2021年后中美利差快速收敛，并于2022年后转为倒挂，同期中债利率曲线维持短低长高，人民币逐渐转为融资货币，而美债利率曲线转为短高长低，美元逐渐显现投资货币属性，这使得金价与中美债券收益率的关系发生了较大转变。全球主导经济体中，较低利率一方或是金价波动重要影响因素。此前市场较为熟悉的2008年至2021年金价与美债利率负相关，其实也是次贷危机前后美元融资属性凸显之后的事情，在更早期的历史中，金价与美债利率负相关性其实也并不突出。中美利差的倒挂或仍将维持一段时间，未来密切关注中债利率变动对于金价的影响。此外，上海金受到人民币利率影响上升，也和中国宏观杠杆率上升相关。