读财报｜洋河财报疑点被挖出，张联东“主动降速”有无尽头？

（图表来源：正经社根据财报数据整理制作） （图表来源：正经社根据财报数据整理制作） （图表来源：正经社根据财报数据整理制作） （图表来源：正经社根据财报数据整理制作）

文丨金铎编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4200字）

二十年一轮回，2003年面世的“蓝色经典”，带着洋河股份在白酒行业掀起了一场旷日持久的“蓝色风暴”；2024年，“蓝色经典”仍在，“蓝色风暴”却有了风停的势头。

财报数据显示，洋河股份2023年营收、净利润分别为331.26亿元、100.16亿元，同比增长10.04%、6.80%。从规模来看，依然站住了A股白酒板块第三的位置。但拉高视角，山西汾酒、泸州老窖跟进跨入300亿门槛，且与洋河股份的差距逐渐缩小。而从长势上来看，洋河股份业绩增速掉入A股白酒板块尾部队列，呈现出增长乏力的姿态。

2019年业绩变脸，洋河股份的解释是进入降速转型期，而后在2020年释放改革势能；2024年，业绩再度变脸，洋河股份依然给出一个“主动降速转型”的答复。

投资者翘首以盼，洋河股份的降速转型到底还要持续多久？

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“蓝色风暴”渐失速

“白酒老三”争了很多年，洋河股份的增长压力也扛了很多年。行至2024年，这份压力有增无减。数据显示，2023年，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖的营收规模分别为331.26亿元、319.28亿元、302.33亿元，洋河股份与第二位的规模差距仅剩11.98亿元、28.93亿元。

这个规模差距看起来中间隔着一个、两个金种子酒，但实际上对于体量庞大的头部酒企而言，或许半年功夫就能抹平。

在增长势头上，2023年，山西汾酒、泸州老窖的营收增长率分别为21.80%、20.34%，远高于洋河股份的10.04%。进入2024年，两股势力的增长竞速依然优劣势明显。财报显示，山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的营收增速分别为20.94%、20.74%、8.03%。

而放到整个A股白酒板块，洋河股份业绩疲软的特征则更为明显。

据正经社分析统计，2023年及2024年一季度，A股白酒板块整体营收增长率分别为16%、15%。洋河股份增速远低于板块整体水平。具体来看，A股白酒板块，2023年营收增速排在洋河股份之前的有16家，2024年则有13家。

对于业绩失速的原因，洋河股份董事长张联东在5月14日的业绩说明会上宣称，目前白酒行业已进入深度调整期，“存量竞争、结构增长、品牌集中”等趋势将持续凸显，市场竞争将愈发激烈，公司主动降速转型，是为了更高质量、更可持续、更加健康发展。

上一次提及“主动降速”这个话题，还是在2019年。彼时行业形势一片大好。那一年，A股18家上市白酒企业（天佑德酒未参与统计）营收增长率中位数为19.86%，净利润增长率中位数为21.74%。而这一年，洋河股份营收同比下降4.28%，是白酒板块唯二出现负增长的酒企，另一家是金种子酒，营收同比下滑30.46%。

彼时，对于业绩降速的原因，洋河股份就给出了“降速转型”的说法。而后，2021年履新洋河股份董事长的张联东便提出了“白银时代”的概念。与白酒品牌销量和产品价格双双上涨的“黄金时期”不同，白银时代即指销量趋于稳定、价格继续上涨的强分化时期。

事实证明，张联东的判断是正确的。正经社分析师统计了解到，2019年-2023年，白酒板块整体营收占行业的比例从42.42%提升至53.61%，白酒板块内部TOP6占板块营收的比例也从82.57%进一步增长至85.46%。

在这期间，2020年的口罩影响、2022年爆发的库存危机，将一片向好的白酒行业拉入深度调整期。而分化竞争中，酒企们出现了头部酒企求稳、区域酒企大幅波动的发展特征，比如贵州茅台、五粮液业绩稳步保持双位数增长，而舍得酒业、酒鬼酒等企业业绩增长则大起大落。

洋河股份身在头部，走的却是区域酒企的路径，也正因为如此，增长乏力的洋河股份明明是“白酒老三”，却一直被后排的山西汾酒、泸州老窖“挑衅”。

以2013年为起点，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖的营收分别为150.24元、60.87亿元、104.31亿元。

10年过去后，3家酒企均已进入300亿俱乐部，摩肩擦踵，贴身肉搏。

2

”蓝色经典“绝处逢生

从破产边缘到绝处逢生再到火爆全国，“革新”是洋河股份这一路走来最强有力的发展手段。

1998年到2001年，洋河酒厂经历连年亏损后已经到了向员工集资维持经营的地步。同一时间段，茅台和五粮液坚持高价战略已经站稳高端市场，在白酒行业竖起了高端化发展旗帜，吸引了全兴、泸州老窖等酒企推出高端新品，水井坊、国窖1573就是在这时候走入市场；另一边，安徽口子窖凭借首创的“盘中盘”模式，带领徽酒迅速在安徽所处的华东地区圈下地盘。

一边是高端市场的空白机会，一边是创新营销模式的霹雳手段，让一高一低两个市场出现了前所未有的活力。为了活下去，洋河股份借鉴泸州老窖等酒企推新品重新塑造品牌形象的手法，结合盘中盘销售模式，在2003年推出了“蓝色经典”系列，并迅速火爆江苏、铺向全国。

值得一提的是，洋河股份“蓝色经典”的火爆固然是战术手段的推动，同时也乘上了畅销书《蓝海战略》畅销的东风，这本书抛出了“聚焦于红海等于接受了商业竞争的限制性因素，却否认了开创新市场的可能”这一概念。并提出，运用蓝海战略，视线将超越竞争对手移向买方需求，重新制定市场规则，获取更高的利润。

洋河股份内部经营思路是否受《蓝海战略》影响不得而知，但不少酒业从业者在回忆2005年前后洋河“蓝色经典”大面积市场铺货时的那一片蓝色时，第一反应正是《蓝海战略》。

从产品布局来看，洋河“蓝色经典”三大战略产品瞄准的均是彼时市场的“蓝海市场”。当时市场主流的产品主要有中档的五粮春（158元/瓶）、口子窖5年（108元/瓶）；次高端的剑南春（168元/瓶），高档的五粮液（500元左右/瓶）、飞天茅台（400元左右/瓶）。

洋河“蓝色经典”三大系列找准空档，挤入了主流产品空白价格带，其中，海之蓝售价118元/瓶，抢口子窖和五粮液之间的价格空白；天之蓝售价300元左右/瓶，抢剑南春与茅五之间的价格空白；梦之蓝售价600元左右/瓶，在价格带顶端。

所谓蓝海，可以简单理解为有前景但竞争者还不多的市场。随着1988年白酒价格放开，市场经济取代计划经济，国民消费需求爆发，消费者对白酒的选择、价格的承受能力也更多样化，洋河“插空”式挤入主流产品中，成为消费者的选择之一（中档、次高端价格低于主流产品更具备价格优势），这就是一场“蓝海战略”。

从业绩曲线来看，这条路无疑是成功的。也是在这样的增长势头下，洋河股份在2010年完成了对泸州老窖、顺鑫农业的赶超，以76.19亿元营收规模坐上了“白酒老三”的位置，同期顺鑫农业营收62.68亿元，泸州老窖为53.71亿元。

蓝海不可能永远是蓝海。走过“黄金十年”，更多的白酒新品紧随“蓝色经典”冒了出来，原本的蓝海中挤入更多的后来者。

洋河股份的破竹生长渐渐收势。

值得注意的是，以盘中盘为基础，洋河股份发展出了一套自有的“深度分销”打法，对渠道和终端进行严格把控，简单来说就是厂家掌控一切，经销商只负责提供资金和商品配送，而宣传、销售定价等其他工作均由厂家决定。这是一套快销品的打法，对经销商的质量要求不高，容易复制。这也是洋河股份能快速铺货的原因。

虽然深度分销促成了洋河股份快速扩张，但这种模式下吸引来的经销商并不稳定，且由于终端控价严格，经销商利润并不高。一旦终端动销不畅，渠道库存积压，经销商窜货跑路的速度比当初铺货的速度还快。为了安抚经销商，洋河股份曾在2017年前后多次对旗下产品进行涨价，试图为经销商提升利润空间。

短期内，在硬性销售任务的重压下，又有一根涨价的胡萝卜吊着，经销商们咬牙继续囤货。但终端市场不买单已成事实，库存挤压的压力下，经销商为回笼资金只能窜货保命。

数据显示，2016年-2018年，洋河股份的存货周转天数从677天上涨到758天，企业层面的库存压力已经逐渐显现。而终端市场，受经销商窜货影响，洋河股份全线产品倒挂价格从几十元到几百元不等，市场一片混乱，品牌价值受到前所未有的打击。

3

革新基因再跳动

回看洋河股份“黄金十年”的极速狂飙，堪称一部草根逆袭励志剧本。

随着盘子越拉越大，原有的经销模式也越发难以管控。历史的角度再度到了十字路口：不变只能等死，唯有变革，才能找到新出路。

2019年上半年，洋河股份经营性现金流净额录得-5.10亿元，这是它上市以来首个报告期经营现金流为负。由此，洋河股份的暗疮被曝光。走到年终，营收、净利润分别同比下滑4.28%、9.02%，业绩拉响警报，催促着启动改革。

整体来看，站在拐点的洋河股份主要面临三个问题：产品结构老化（蓝海市场竞争者增加）、厂商关系恶化（经销商无利可图）、省内市场被蚕食（今世缘异军突起）。相对应地，公司的改革针对性地进行了产品结构升级、渠道体系改革、省内市场聚焦等一系列变革。

这场被洋河股份称作“二次创业”的改革，随着业绩恢复正增长，几度传出“完成改革”“改革势能释放”之类说法。然而事实是，2023年第四季度，洋河股份录得了上市以来首次第四季度亏损，期内归母净利润为-1.88亿元

洋河股份坦言，这是因为四季度处于白酒销售淡季，销售收入相对较少。

正经社分析师梳理了解到，2023年第四季度亏损的企业有天佑德酒、皇台酒业、岩石股份，以及洋河股份。光从字面来看，洋河股份都不应该与前面三家处于同一排面。换个角度来说，洋河股份的排面已经大打折扣。

经销商的态度则从侧面表明，洋河股份的渠道库存情况可能并没有想象中理想。从公司层面来看，洋河股份的存货周转天数从2018年的758天进一步上涨至20223年的805天。而终端市场，M9、M6+、M3水晶版等主打产品依然存在与出厂价倒挂的现象。

市场不容乐观，在走回增长轨道之前，洋河股份财报的疑点被挖了出来。2023年财报中，出现了一项名为“预缴消费税”的指标，即已开票未发货的成品酒冲回销售收入，同时冲减按销售量和销售额计算的消费税产生的费用。简单来说就是税缴了但销售额不纳入报表（因为还未发货，不计入收入）。

对于此项指标，不少人猜测此为洋河股份对上市公司资金进行了拆借，或者有意隐藏四季度收入用以修饰2024年业绩报表。

数据显示，洋河股份2023年第四季度产生预缴消费税2.23亿元，若简单按照12%消费税计算，该笔税费对应的营收为18.58亿元。将这笔收入加进2023年营收之后得349.84亿元，较2022年同比上涨16.13%，能够切实完成15%的业绩增长目标。

照此逻辑，这笔收入将大概率被计入2024年一季度的营收中。而2024年一季度，洋河股份营业收入和净利润分别为162.55亿元、60.55亿元，同比增长分别为8.03%、5.02%，如果扣除这项被“转移”过来的收入，增长乏力的态势将会更加明显。

2024年第四季度收入下降可以用“过年过得晚，年末属于白酒销售淡季”来解释，但在一季度销售旺季也增长乏力，洋河股份需要深入思考一下到底哪里出了问题。

关于预缴消费税的猜测谜团未散，洋河股份的业绩增长难题同样难解。过去一年，洋河股份在营销上下足了功夫以烘托销售火热的氛围。数据显示，其在2023年投入了53.87亿元销售费用，较上年同比上涨28.91%。其中有34.61亿元用于广告营销，这部分费用同比上涨43.34%。

营销效果具有滞后性，2023年的投入能给2024年的业绩增长助力几何尚未可知。那么，“白酒老三”会否守住的“白酒老三”名号呢？正经社将持续关注。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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