医药一哥，开始玩高端局

5月16日，恒瑞医药一则对外授权公告将医药圈潜水的鱼儿瞬间炸起。

恒瑞医药将包含三款GLP-1产品的一揽子组合除大中华区以外的全球权益授予美国Hercules公司，获得首付款和近期里程碑总计1.1亿美元、美国Hercules公司19.9%的股权、不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。

一时间众说纷纭，但最引人关注的还是恒瑞医药这一揽子产品的价值、Hercules公司的底色和本次BD交易方式的特别之处。

从我们的角度出发分析，认为恒瑞医药的BD正在渐入佳境，同时公司也由此开启了“高端局”之路。

不得不感叹一句，Aiolos事件这笔学费交的挺值。

01

恒瑞的资产放到海外能打吗？

海外的GLP-1药物拥挤度和竞争的白热化程度，丝毫不输于国内。尤其是对比国内以Fast follow为主的竞争，海外已经在剂型、减重比例及安全性的颗粒度上异常敏感，竞争难度无疑提升数个等级。

恒瑞医药的GLP-1组合，放到海外市场是否能打？

在2023年ADA大会上，恒瑞医药首次公布口服小分子GLP-1R激动剂HRS-7535片、GLP-1R/GIPR激动剂HRS9531的I期临床研究数据；其中，GLP-1R/GIPR激动剂HRS9531披露的更为详细与全面。

HRS9531的一期临床数据显示（每周注射一次），在单剂量组爬坡（SAD）中，8.1mg组第8天时平均最大减重幅度为3.8kg（4.9%）；在0.9~5.4mg多剂量组爬坡（MAD）中，5.4mg组第36天（5周）时的减重幅度最大（8.0 kg，10.0%）。

参照部分MNC的GLP-1迭代产品或许能够有一些直观感受。

礼来三靶点GLP-1药物Retatrutide减重临床二期数据显示（每周注射一次），该药只用了48周就使受试者体重平均降低24.2%；其更早的一期数据显示，同样是多剂量爬坡（MAD），12周治疗后，最高剂量组患者体重下降幅度为8.96kg。

罗氏收购而来的GLP-1/GIP双受体激动剂CT-388减重一期临床数据显示（每周注射一次）：与安慰剂相比，经安慰剂调整后平均减重率为18.8% ；更短周期的数据，治疗4周患者体重减轻了8.4%（15.4斤）。

安进的GIPR/GLP-1R双特异性分子效果更是惊人，据已公布的一期临床数据（每月注射一次）：接受剂量为420mg的AMG133治疗的患者在大约12周时体重与基线相比，平均降低14.5%。

尽管上述几个临床的基线数据、给药频次、给药详细方案（罗氏是计量递增）等因子有较大差异，对比结果仅可作为参考，但从HRS9531的5周降低10%患者体重比例的数据来看，算得上十分能打。

另外从估值角度审视，恒瑞医药此次授权的资产包括：二期临床的口服GLP-1小分子HRS-7535、三期临床阶段双靶GLP-1R/GIPR激动剂HRS9531和下一代肠促胰岛素产品HRS-4729（临床前）。

恒瑞医药近期能得到的是1.1亿美元（首付及近期里程碑款），临床开发和监管里程碑2亿美元，销售里程碑不超过57.25亿美元（还有个位数及低双位数的授权分成），再加上接近20%的公司股权（成立价值在0.8亿美金左右）。

对比海外的减肥药物Biotech，实际上这个授权价格并不算低。

比如Altimmune，其拥有二期临床成功的GLP-1R/GCGR双激动剂的ALT-801（也是唯一临床阶段管线），二期临床取得了第48周时使用2.4mg剂量治疗后平均体重减轻15.6%，目前市值5.68亿美元。

再如近来炙手可热的Viking，公司的GLP-1/GIP双靶点激动剂在年初达到二期临床终点，在每周一次的15mg治疗后，13周后治疗组患者平均体重显著下降，比基线下降14.7%，市场预期其有望撼动司美格鲁肽和替尔泊肽的位置。

除VK2735之外，公司还有口服版VK2735处于一期临床尾声，还有两款靶向Thβ的药物；目前，公司市值73.88亿美元。

再从诚益生物将小分子GLP-1激动剂ECC5004授权给阿斯利康的条款出发，以1.85亿美元首付款+18.25亿美元的里程碑付款条款出发，恒瑞与Hercules的交易除了首付款低一些，总体的价格并不算太低（毕竟诚益当时一度创下小分子收首付款BD的记录），也能看到恒瑞医药在追求未来的“远期收益”的同时，在短期获利上做了一些平衡和妥协。

02

被薅完一次羊毛后，学聪明的恒瑞

恒瑞医药开始进入“高端局”。

话还要从公司在2023年8月将SHR-1905（TSLP单抗）以“2500万美金&近期里程碑付款+潜在10.25亿研发及销售里程碑”授权给Aiolos说起。

Aiolos拿着恒瑞的SHR-1905，不仅在2023年10月就完成了2.45亿美元A轮融资，由Atlas Venture（阿特拉斯风投）、Bain Capital Life Sciences（贝恩资本）、Forbion和 Sofinnova Investments领投，记住这些名字。

完成融资2个多月后，Aiolos最终以10亿美元首付+4亿美元监管里程碑卖身GSK。

仅仅被海外的Biotech和资本攒局一转手，半年恒瑞医药少赚了几十倍，不仅面临市场的投资者、媒体的质疑，恒瑞医药的管理层估计自己也非常懊恼。

在本次GLP-1资产组合授权合作，我们看到恒瑞医药“留了一手”的操作，就是以相当一部分管线资产价值作为技术入股，占Hercules的19.9%股权。

仔细分析，其实本次的交易主体Hercules公司和Aiolos非常相近，均以海外收购资产回美孵化为目的，同时Hercules攒局的资本与Aiolos部分重叠，均出现贝恩资本、阿特拉斯风投的身影（并且是主要出资方）。

恒瑞医药显然意识到这是一个“高端局”，为了避免重蹈诸如Aiolos案件的覆辙，所以拿了一个Call的期权，方便以后放大收益。

（Hercules主要股权结构）

不过历史从这种类SPAC的项目公司来看，大部分最终的归宿是通过合理的临床方案和设计优化验证海外人种数据，待数据出炉后再拔升估值融资，最后再溢价数倍甚至几十倍卖给大药企，以此完成退出（因为股东均为风投资本及基金属性）。

如若该GLP-1一揽子资产包海外临床顺利，那么公司将能得到里程碑、销售分成和远期被并购的三大来源的收益。

03

BD的蜕变，合作多元化将变为常态

纵览恒瑞医药历史，公司的水平在近两年出现“质的变化”，无论是交易数量、授权含金量，市场投资者大概有目共睹。

2023年以前，恒瑞医药的BD策略经历过不少转变，从一开始的授权对象均为亚太地区的中小型公司（韩国为主），再到引进策略混乱和失利（2021年连续几单国内Biotech的BD），再到当下的状态。

2023年以来，恒瑞医药先后完成了6项BD，而这一揽子BD交易已经突破了原有的桎梏，一是交易对象不再局限于中小型公司，出现了默克这样的MNC身影；二是总额终于有像本轮GLP-1交易这样，超过50亿美元的大案件...

市场猜测，恒瑞BD部门的蜕变来自于人事上的调整。2023年1月，基石药业创始人江宁军履新恒瑞，其中一个主要负责业务线则是BD事务。另一个被市场关注的人物是2023年新加入的BD全球负责人张稣，曾履职辉瑞、国内biotech和企业咨询方向，还有就是内部培养晋升的王泉人、陈东等人。

据E药经理人统计，2023年恒瑞医药有147个管线，跃居全球第8，其中约94%为自主研发；如果恒瑞医药的BD部门能够充分挖掘其中高价值管线的海外授权价值，那么距离公司的市值复苏，应当不远了。

结语：当然，这种高端局不是谁都都能玩的，中小型Biotech更倾向于拿到一笔不菲的首付，同时将海外的研发风险转嫁给授权对象和牺牲一定的远期收益，恒瑞医药显然具备玩高端局的底子。