方正芦哲：收储去库存需要多少钱？现房+期房收储资金大约需要4.2万亿

核心观点

核心观点：按照收储存量房的类别，可以将收储去库存分为三种模式，一是针对建成未出售的现房，二是针对取得预售证的期房，三是针对居民二手房。本次央行设立的3000亿保障性住房再贷款，仅支持第一类库存房收储，而此前各地实践则包含了全部三类库存。由于居民二手房库存缺少权威数据，我们分别测算前两类收储所需规模。如果只包含第一类库存（建成未出售现房），收储资金只需要9000亿左右；如果包含第一第二类库存（现房+期房），收储资金大约需要4.2万亿。

对3000亿保障性住房再贷款的5点理解

一是资金规模：本次保障性住房再贷款为3000亿，与一年前的1000亿租赁住房贷款支持计划合并管理，并从8个城市试点转为全国推广。

三是收储对象：严格限定，仅面向建成未出售住房，不包含期房和居民二手房。

四是收储模式：“中央资金支持、地方执行”，没有设立全国统一收储平台。

五是地方自主：城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。没有自上而下统一要求库存达到某一标准线的城市参与收储，表明收储存量房仍然是在地方调控自主权之内，中央仅为此创造条件。

从三类库存房看收储模式

从地方城市的已有实践来看，收储范围更广，大致包括三类，一是建成未出售住房，二是取得预售证的期房，三是居民二手房。

第一类建成未出售住房，库存规模仍在攀升，但仍低于上一轮库存高点；去库周期22.5个月，超过上轮周期。收储建成未出售住房的三重意义，一是可以改善当下的开发商资金面；二是鼓励房企增加现房、减少期房，降低期房交付风险；三是减少库存后，即使需求不变，也可加快实现供需再平衡。

第二类是取得预售证的期房，库存绝对规模最大，但近几年在持续减少，去库周期25.3个月，略高于现房。由于缺少取得预售证期房的库存数据，我们用所有开工未销售住房（广义库存）代替，这一口径既包括了建成未出售，也包括了未建成也未出售的期房，含义更广。截至4月，广义库存为20亿平，去化周期约为25.4个月；减去现房库存后，未竣工期房库存大约16万亿，去化周期为25.3个月。收储期房库存要比现房库存的难度更大，一是地方国企收储难以承受交付风险；二是收储期房与“收购后迅速配售或租赁”的政策要求不符；三是随着新开工减少，期房库存有自然下降的动力，与现房库存仍在累库的趋势不同。

第三类库存是居民二手房，收储二手房大多和“以旧换新”政策配合，达到拉动居民购房需求的作用。以郑州为例，收储二手房的基本模式是开发商或国资平台收购旧房，换房居民使用售房款购买指定新建商品住房。2024年郑州计划完成1万套二手房的以旧换新，占到上年二手房成交量（10.2万套）的十分之一左右。

三类库存房收储的政策传导渠道差异较大。收储建成未出售现房和期房，一方面通过减少供给促进市场供需再平衡；另一方面通过改善房企资金面，回笼资金用于项目续建，助力保交楼、提振购房信心。而收储二手房对居民需求影响更大，可以支持居民释放换房需求，促进市场交易流通。但在实际执行中，收储二手房的操作难度更大。

测算：收储去库存需要多少钱？

针对第一类库存房，5000亿贷款可以完成一半以上的收储任务。截至4月末，全国建成未售库存为3.9亿平，去库周期为22.5个月。去库周期的长期历史均值为15.1个月，如果要降至这一水平，建成未售库存要降至2.6亿平，那么需要减少1.3亿平现房库存。今年前4个月，全国商品房销售均价约为9980元/平，如果按照7折收储，需要资金量为9000亿左右。本次3000亿再贷款资金对应5000亿银行贷款，如果全部释放，可以完成一半以上的收储任务。

如果考虑第二类库存，收储范围扩大至现房+期房，可能需要4.2万亿资金。如果考虑到第二类库存房（期房），20亿平的广义库存，在月均7850万平的销售速度下，去化周期降至18个月，需要下降到14.1亿平，对应收储约6亿平，按7折计算对应资金规模约4.2万亿。

以上测算都是以去库存为第一目标，如果以筹集保障房作为第一目标，收储所需资金量可能只需要3122亿元。如果按十四五期间870万套保租房的总量来看，大约还需305万套左右 ，对应投资约3122亿。

日本收储筹建公租房的启示

日本房地产泡沫破灭后，购买民间住宅成为筹建公营住宅的重要方式。1992年，日本房地产泡沫破灭，住房过剩问题日益凸显，人均住房长期维持在1.5间以上，房价持续下跌。面对地产风险扩散，1996年，日本修改了《公营住宅法》，提出在新建之外，还可以通过购买民间住宅筹集公营住宅房源。此后公营住宅的新建户数大幅减少，购买后改建成为主导。2000年后，日本公营住宅的建造数保持在每年2万套左右，其中80%为改建。

但从数量和占比来看，收储并未带来公营住宅的大幅扩张。从数量来看，日本公营住宅数量在2003年增至361.1万户后逐步下降，2018年减少至312万户；从占比来看，公营住宅在存量房中的占比巅峰是1983年，达到7.6%，2018年降至4.8%。背后原因是供给过剩和保障房需求的矛盾。日本住房供给过剩后，对保障房兜底的诉求下降；而1990-2009年日本房价累计下降46%，也使得更多居民买得起商品房。因此通过收购民间住宅筹建保障房的必要性下降，保障房占比不升反降。

启示：对中国而言，收储更好的选择可能是人口流入的二线城市。在当前市场环境下，收储筹建保障房应该选择库存更高的三四线城市，还是住房更短缺的一二线城市？我们认为，一线城市保障房需求更大，但库存较低；三四线城市库存高，但流入人口较少，保障房需求较低。综合权衡之下，中间的二线城市兼具保障房需求和库存压力，可能是收储更好的选择，政策效果也会更佳。

风险提示：（1）3000亿再贷款资金的贷款需求不足；（2）收储建成未出售住房可能对需求端影响较小；（3）房地产市场进一步下行。

正文目录

1 对3000亿保障性住房再贷款的5点理解

2 从三类库存房看收储模式

3测算：收储去库存需要多少钱？

4 日本收储筹建公租房的启示

5风险提示

正文如下

1 对3000亿保障性住房再贷款的5点理解

5月17日的政策吹风会上，央行宣布设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国企以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。

我们理解如下：

一是资金规模：本次为3000亿，可追溯到一年前的1000亿租赁住房贷款支持计划。23Q1曾经设立1000亿租赁住房贷款支持计划，支持相关金融机构于2023年底前向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8个试点城市发放租赁住房购房贷款。根据央行24Q1货政报告，截至一季度末，这1000亿再贷款余额仅剩20亿，过去一年发放贷款进度偏慢。本次3000亿保障性住房再贷款政策出台后，租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款中管理，并从原来的8个城市试点，变为全国推广。

二是贷款形式：再贷款而非PSL，资金成本更低。再贷款利率为1.75%，比PSL利率2.25%要低50BP。按照此前的租赁住房贷款支持计划，银行发放租赁住房购房贷款时，贷款利率原则上不超过3%，预计本次地方国企获得的贷款利率上限也为3%左右。

三是收储对象：严格限定，仅面向建成未出售住房，不包含期房和居民二手房。所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁。按照保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把握所收购商品房的户型和面积标准。

四是收储模式：“中央资金支持、地方执行”，没有设立全国统一收储平台。支持城市政府选定地方国有企业作为收购主体，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。这意味着，收储工作基本模式仍然是“中央资金支持、地方执行”，此前财新报道“建立一个全国性的房地产平台公司，负责收购盘活各地烂尾楼或库存房”，短期内预计不会成立全国统一的住房收储平台。

五是地方自主：城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。没有自上而下统一要求库存达到某一标准线的城市参与收储，表明收储存量房仍然是在地方调控自主权之内，中央仅为此创造条件。地方调控自主权是理解近期房地产政策的重点，过去几个月多次强调这一表述，如何立峰副总理4月在郑州调研时指出“城市政府要坚决扛起维护本地房地产市场平稳健康发展的主体责任，用好房地产调控自主权，因地制宜调整优化房地产政策”。

2 从三类库存房看收储模式

从地方城市的已有实践来看，收储范围更广，大致包括三类，一是建成未出售住房，二是取得预售证的期房，三是居民二手房。如杭州市临安区收购不超过1万平存量房用于保租房，其中收储对象既包括现房，也包括了一年内具备交付条件的期房；而郑州等地区“以旧换新”模式的收储，则是收购居民二手房作为保租房供应。相比之下本次3000亿中央再贷款仅支持第一类建成未出售住房，范围要小得多。

第一类建成未出售住房，库存规模仍在攀升，但仍低于上一轮库存高点；去库周期22.5个月，超过上轮周期。截至24年4月，全国商品住宅待售面积为3.9亿平，较2020年低点增加了77%；但相比上一轮周期2016年4.6亿平的高点，还有16%的差距。按照过去12个月月均1670万平的现房销售速度，去库周期为22.5个月，超过上轮周期20.2个月的高点。

收储建成未出售住房的三重意义。对于建成未出售住房，库存攀升的根源在于现房销售的速度跟不上竣工的速度。开发商可能寄希望于通过这类住房的建成销售来实现回款，改善资金面。但是在市场销售下行的情况下，“竣工-销售”环节形成堵点，带来库存攀升、企业资金面继续恶化。因此，建成未出售住房的收储尽管不会直接拉动终端居民需求，但仍具有三重意义，一是可以改善当下的开发商资金面；二是鼓励房企增加现房、减少期房，降低期房交付风险。当然对于市场来说，还具有第三重意义，即减少库存后，即使需求不变，也可加快实现供需再平衡。

第二类取得预售证的期房，库存绝对规模最大，但近几年在持续减少，去库周期25.3个月，略高于现房。由于缺少取得预售证期房的库存数据，我们用所有开工未销售住房（广义库存）代替，这一口径既包括了建成未出售，也包括了未建成也未出售的期房，含义更广。截至4月，广义库存为20亿平，去化周期约为25.4个月；减去现房库存后，未竣工期房库存大约16万亿，去化周期为25.3个月。

收储期房库存要比现房库存的难度更大。从趋势来看，期房库存自2020年以来是在不断减少的。广义库存在2020年中达到过27.5亿平，如今减至20亿平，回落至2011年水平，主要源于新开工的减少；而广义库销比升高主要是由于销售下行。收储期房库存要比现房库存的难度更大，一是地方国企收储难以承受交付风险；二是收储期房与“收购后迅速配售或租赁”的政策要求不符；三是随着新开工减少，期房库存有自然下降的动力，与现房库存仍在累库的趋势不同。

第三类库存是居民二手房，收储二手房大多和“以旧换新”政策配合，达到拉动居民购房需求的作用。以郑州为例，收储二手房的基本模式是开发商或国资平台收购旧房，换房居民使用售房款购买指定新建商品住房（图表4）。2024年郑州计划完成1万套二手房的以旧换新，占到上年二手房成交量（10.2万套）的十分之一左右。根据《郑州日报》的报道，4月20日启动二手房“以旧换新”后，10个工作日内与103名群众签订了二手房收购协议，其中11名群众已经与开发商签订购买新建商品房认购协议，极大释放购房需求。

3 测算：收储去库存需要多少钱？

如果考虑第二类库存，收储范围扩大至现房+期房，可能需要4.2万亿资金。如果考虑到第二类库存房（期房），20亿平的广义库存，在月均7850万平的销售速度下，去化周期降至18个月，需要下降到14.1亿平，对应收储约6亿平，按7折计算对应资金规模约4.2万亿。但要注意到，广义库存本身是不断减少的，如果一年后月均销售下降10%至7000万平左右（18个月对应12.6亿平），20亿平库存降至17.5亿平，需要收储约5亿平，所需资金规模也下降至3.5万亿左右。

如果进一步考虑到第三类库存（居民二手房），收储问题会更复杂。一旦大规模回购居民二手房，意味着大量的居民家庭资产被置换为流动性更强的现金，可能只需要一部分资金就能撬动更大规模的购房需求，但背后的风险与操作难度也较前两类更大。与之类似的是棚改货币化对购房需求的拉动。2017年棚户区改造609万户，其中货币化安置比例达到53.9%，对应约有330万户货币化安置。假设其中70%再购房，大约对应230万套销售量。这一年全国商品住宅销售1336万套，即棚改货币化安置直接拉动了17.2%的住房销售。

以上测算都是以去库存为第一目标，如果以筹集保障房作为第一目标，收储所需资金量可能只需要3122亿元。根据住建部在2023年9月公布数据，2023年全国筹集建设保障性租赁住房204万套（间）的任务目前已完成72%，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元。如果按十四五期间870万套保租房的总量来看，还需要305万套左右。按套均10.2万的投资计算（5200亿/508万=10.2万），只需要3122亿。

4 日本收储筹建公租房的启示

日本在90年代后期开始也曾通过政府收储来提供公租房。

战后日本住房从短缺走向充足。战后的二十多年里，是日本住房的短缺时代，根据1945年的一项统计，当时住房缺口高达420万套[2]。直到1968年，住房调查显示日本住房数量首次超过家庭户数，套户比达到1.01，实现“一户一宅”。1973年的住房调查显示，日本人均住房从1968年的0.97间提高至1.15间，实现“一人一房”，也标志着总量层面达成了“居者有其屋”的目标，基本告别住房短缺。1978年的住房调查显示，位于“最低住房标准”以下的家庭户比例从1973年的30.4%大幅下降至14.8%，意味着告别住房短缺后，居住质量在过去五年有了大幅提升。

日本住房保障的三大支柱：公库、公营、公团。1950年，日本出台《住宅金融公库法》，设立住宅金融公库，为有一定资金能力建设或购买住房的家庭提供长期低息房贷。1951年，出台《公营住宅法》，政府主导建造大量公营住宅（公租房），并以低价提供给中低收入者。1955年，出台《住宅公团法》，为大都市中等收入家庭建设小康水准住房的“公团住宅”（租售均有），住宅公团经过多年演变，2004年后发展成为都市再生机构。公库、公营、公团构成日本住房保障的三大支柱。

房地产泡沫破灭后，购买民间住宅成为筹建公营住宅的重要方式。1992年，日本房地产泡沫破灭，住房过剩问题日益凸显，人均住房长期维持在1.5间以上，房价持续下跌。面对地产风险扩散，1996年，日本修改了《公营住宅法》，提出在新建之外，还可以通过购买民间住宅筹集公营住宅房源。此后公营住宅的新建户数大幅减少，购买后改建成为主导。2000年后，日本公营住宅的建造数保持在每年2万套左右，其中80%为改建。

但从数量和占比来看，收储并未带来公营住宅的大幅扩张。从数量来看，日本公营住宅数量在2003年增至361.1万户后逐步下降，2018年减少至312万户；从占比来看，公营住宅在存量房中的占比巅峰是1983年，达到7.6%，2018年降至4.8%。背后原因是供给过剩和筹建保障房的矛盾。日本住房供给过剩后，对保障房兜底的诉求下降；而1990-2009年日本房价累计下降46%，也使得更多居民买得起商品房。因此通过收购民间住宅筹建保障房的必要性下降，保障房占比不升反降。

4. 风险提示

（1）3000亿再贷款资金的贷款需求不足；

（2）收储建成未出售住房可能对需求端影响较小；

（3）房地产市场进一步下行。

本文源自券商研报精选