国金宏观：人民币资产，又添积极“信号”？

摘要

4月中旬以来，国内权益资产上涨、商品价格反弹；近期，北上资金与人民币汇率，也出现了一定积极信号。汇率变化背后，基本面的变化、对资本市场的意义？本文分析，可供参考。

热点思考：人民币资产，又添积极“信号”？

4月中旬以来，国内市场权益资产上涨、商品价格反弹，市场表现较为积极。1）权益市场，恒生指数在4月16日以来大涨20.3%，上证指数也反弹了4.9%。2）商品市场，4月以来南华综合指数大幅反弹7.5%，其中有色金属、黑色系、贵金属、能化品、农产品分别上涨14.2%、12.5%、10.6%、3.3%和1.0%。

北上资金与人民币汇率，也出现了一定积极信号。4月24日以来，北上资金整体回暖，外资合计净流入433亿元；人民币汇率也脱离了前期弱势承压的7.25关口，离岸人民币、在岸人民币分别升值0.5%、0.3%至7.23和7.22。交易层面，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低、离在岸价差的收窄，也释放了人民币延续升值的信号。

二问：汇率走强的外部变化？美元的强势或难维系，关税征收实质性冲击有限

劳动力市场的缓和、“二次通胀”风险的降低，或难支撑美元走强；美债的供求缓和，也弱化美元反弹风险。基本面，随着薪资增速放缓，核心服务通胀有望继续降温；而住房通胀或继续下行，年底前或难反弹。交易面，美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，冲高风险相对有限。历史回溯来看，正式降息落地前1个季度，美元或步入弱势区间。

而关税加征，落地规模不大、节奏较慢，实际冲击或相对有限。近期拜登提高关税，主要是竞选手段之一，象征意义更大。一方面，2023年美国自中国进口4272亿美元，180亿美元占比仅4.2%，本轮征收关税商品的整体规模占比较小。另一方面，从前4轮关税征收来看，中美双边贸易所表现出来的“脱钩”，实际上只是发生了转移。

三问：汇率走强的市场意义？汇率升值叠加内生动能改善，人民币资产的吸引力或将提升

4月经济数据超预期，国内“复苏”的号角或已响起；内外补库共振、叠加政策加速落地，基本面或将延续改善。一方面，当下国内库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而美国补库支撑下，我国出口强势也还将延续。另一方面，专项债发行节奏加速、地产等政策加快落地等，对于经济的支持效果或将进一步显现。

人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。历史回溯来看，北上资金的流向往往会受到人民币汇率升贬值预期的影响。去年8月以来，贬值压力下，北上资金累计外流988亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着汇率的转向，北上资金有望企稳回流；其中去年8月以来北上资金减持幅度较大、且相对青睐的金融地产等行业值得关注。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；

报告正文

热点思考：人民币资产，又添积极“信号”？

4月中旬以来，国内权益资产上涨、商品价格反弹；近期，北上资金与人民币汇率，也出现了一定积极信号。汇率变化背后，基本面的变化、对资本市场的意义？供参考。

一问：人民币资产，又添积极“信号”？北上资金企稳回流，人民币汇率出现升值信号

4月中旬以来，国内市场权益资产上涨、商品价格反弹，积极信号逐步开始释放。1）权益市场，恒生指数在4月16日以来大涨20.3%，上证指数也反弹了4.9%。2）商品市场，4月以来南华综合指数大幅反弹7.5%，其中有色金属、黑色系、贵金属、能化品、农产品分别上涨14.2%、12.5%、10.6%、3.3%和1.0%。

虽然拜登加征关税的提案有一定扰动，但北上资金与人民币汇率仍出现了一定积极信号。4月24日以来，北上资金整体回暖，外资合计净流入433亿元；人民币汇率也脱离了前期弱势承压的7.25关口，离岸人民币、在岸人民币分别升值0.5%、0.3%至7.23和7.22。5月14日，拜登指示他的贸易代表根据1974年贸易法第301条对来自中国的180亿美元进口商品提高关税。关税加征提案一度对市场情绪有小幅冲击，北上资金连续3个交易日外流175亿元。但随着情绪冲击的“冷却”与国内政策的“发力”，后两个交易日北上资金再度回稳，合计流入200亿元；人民币汇率全周也小幅升值0.1%。

交易层面，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，也释放了人民币延续升值的信号。第一，远期市场上，4月16日以来，人民币兑美元3个月远期汇率与即期的动态性走低，远期升水大幅走高273bp。第二，期权市场上，隐含波动率走低多指示汇率拐点临近，截至5月16日，3个月人民币兑美元平价期权的隐含波动率已走低至3.7%，25delta的风险逆转因子也由4月16日的0.68快速走低至-0.07。第三，人民币兑美元的离在岸价差也大幅收窄，4月16日一度达260bp，截至5月17日仅剩118bp、且此前一度转负。

近期，劳动力市场紧张程度的缓和、“二次通胀”风险的降低，或难以支撑美元大幅走强。1）美国4月新增非农就业人数17.5万，低于市场预期的24.3万；同时，4月非农私人部门薪资增速放缓，失业率升至3.9%，职位空缺数也降至三年来的最低点。2）4月美国核心CPI同比降至3.6%、为三年以来最低，环比增速6个月来首次回落。向后来看，美国“二次通胀”压力来源于核心服务，但随着劳动力市场的再平衡和薪资增速进一步放缓，“工资-通胀”链条下，核心服务通胀有望继续降温；而根据我们的测算，住房通胀或将继续下行，今年底前或难以反弹。随着“二次通胀”风险走低，美元指数或难现大幅走强。

除基本面外，如供求驱动下美债利率飙升，也会带来美元指数的反弹；但当前美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，再度冲高风险相对有限。1）收入端，美国2024年财政收入或将明显好转。财政总收入预计上升至4.9万亿美元，增速约11%；2）支出与赤字端，美国赤字率预计由6.3%降至5.9%；3）需求端，去年下半年以来，美国货币市场基金、海外部门净买入美债规模上升，总净流入量在美债收益率高位时期未出现明显回落。历史回溯来看，正式降息落地前的1个季度，美债收益率多步入趋势性下行区间、美元指数也难维系强势；以9月降息为基准，当下美元指数或已是强弩之末。

而关税加征，更多是拜登竞选举措之一，落地规模不大、节奏较慢，实际冲击也相对有限。近期，拜登提高关税，主要是作为其在选举年支撑美国企业和吸引工人一系列措施的一部分，象征意义更大。一方面，2023年美国自中国进口4272亿美元，180亿美元占比仅4.2%，本轮征收关税商品的整体规模占比较小。另一方面，从前4轮关税征收来看，中美双边贸易所表现出来的“脱钩”，实际上只是发生了转移。从贸易差额来看，贸易冲突之后，美国对其他地区的贸易逆差与中国对其他地区的贸易顺差同步走扩。从美国进口和中国出口来看，贸易冲突之后，美国从其他地区进口和中国对其他地区出口走势一致。关税的激增虽然使得美国自中国进口减少，但是中国能够通过对其他地区出口来完全弥补损失。

三问：汇率走强的市场意义？汇率升值叠加内生动能改善，人民币资产的吸引力或将提升

4月经济数据超预期，国内基本面“复苏”的号角或已响起。1）出口带动下，制造业生产大幅走强、4月增加值同比边际提升2.4个百分点至7.5%；2）2月以来，设备工器具投资维持17%以上的高增速，显著高于去年末的6.6%，指向设备更新需求已有所释放。3）前期地产相关支持政策也有一定见效，4月地产新开工、施工面积累计同比分别较上月回升3.2、0.3个百分点至-24.6%、-10.8%。4）消费表现并不差，4月，社零同比2.3%，两年复合同比10.1%、较上月提升3.3个百分点。两年复合看，商品零售、餐饮收入增速分别提升2.9、6.3个百分点至8.7%、22.5%。

向后来看，内外补库的共振、叠加国内政策的加速落地，经济基本面或仍将延续改善。一方面，当下国内库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而美国补库是全球制造业景气改善的“源动力”之一，叠加部分产业逻辑支撑，我国出口“强势”也还将延续。另一方面，国内政策也在加快落地，对于经济的支持效果或将进一步显现。前期专项债发行进度过慢对基建投资形成拖累，这一掣肘未来或伴随发行节奏加快而改善；5月17日地产支持政策密集出台，何立峰指出“扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作”、央行、金监局下调个住首付比例等，也将进一步支撑基本面改善。

经济基本面的改善，叠加外部扰动的缓和，或将支撑人民币走向升值；而汇率与北上资金的“共振”，对国内权益等资产也构成利好。历史回溯来看，北上资金流向往往会受到人民币升贬值预期的影响，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以来等人民币贬值压力较大的时间段，北上资金均出现较大幅度外流，其中2023年8月以来，北上资金累计外流988亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着人民币汇率的边际企稳，北上资金有望企稳回流；其中去年8月以来北上资金减持幅度较大、且相对青睐的传媒、电新、金融地产等行业值得关注。

经过研究，我们发现：

1、4月中旬以来，国内市场权益资产上涨、商品价格反弹，市场表现较为积极。北上资金与人民币汇率，也出现了一定积极信号。4月24日以来，北上资金整体回暖，外资合计净流入433亿元；人民币汇率也脱离了前期弱势承压的7.25关口，离岸人民币、在岸人民币分别升值0.5%、0.3%至7.23和7.22。交易层面，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低、离在岸价差的收窄，也释放了人民币延续升值的信号。

2、劳动力市场的缓和、“二次通胀”风险的降低，或难支撑美元走强；美债的供求缓和，也弱化美元反弹风险。而关税加征，落地规模不大、节奏较慢，实际冲击或相对有限。近期拜登提高关税，主要是竞选手段之一，象征意义更大。

3、4月经济数据超预期，国内“复苏”的号角或已响起；内外补库共振、叠加政策加速落地，基本面或将延续改善。一方面，当下国内库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而美国补库支撑下，我国出口强势也还将延续。另一方面，专项债发行节奏加速、地产等政策加快落地等，对于经济的支持效果或将进一步显现。

4、人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。历史回溯来看，北上资金的流向往往会受到人民币汇率升贬值预期的影响。去年8月以来，贬值压力下，北上资金累计外流988亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着汇率的转向，北上资金有望企稳回流；其中去年8月以来北上资金减持幅度较大、且相对青睐的金融地产等行业值得关注。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。

3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。

本文源自券商研报精选