多重迹象推动市场，港股配置价值凸显

港股市场作为亚洲乃至全球重要的金融市场，其表现走向一直是投资者关注的焦点，同时港股性价比高于A股一直以来也是资金的共识。五一假期归来，股票市场被“靓仔”港股占据头条，在全球多重迹象的推动下，国际资本掉头大幅购买中国资产。展望未来，港股在连续下跌多年后，配置价值凸显，市场对港股的青睐或将越来越多。

上海玖鹏资产管理中心（有限合伙）成立于2016年2月17日，登记时间于2016年9月19日，登记编号：P1033740，注册资本1500万元。核心策略为主观多头策略。

玖鹏资产基金经理熊林先生，武汉大学金融工程本科和硕士，国泰君安分析师、诺安基金研究员、上投摩根基金研究员、趣时资产研究总监兼投资经理、睿亿投资研究总监兼投资经理。

泽元投资总经理王俊先生，现任泽元投资总经理 本科毕业于四川大学。13年大型券商、私募基金相关投资及管理经验，9年FOF基金投资相关经验，拥有丰富的上市公司定增、并购等资本运作经验，对上市公司运作及风险排查有丰富的实操经验

泽元私募证券投资基金管理（广东）有限公司，成立于2014年01月28日，登记时间于2015年01月07日，登记编号：P1005795。注册资本/实缴资本：1000/1000万元。核心策略为主观多头策略。

1.本轮港股上涨是由哪些因素来推动的？

玖鹏资产基金经理熊林先生：这是个非常好的问题，我在年初的时候就思考过这个问题：港股未来会怎么样？为什么年初的时候会关注A股和港股，尤其是港股呢？主要原因是，我发现恒生科技指数和恒生指数，尤其是恒生科技指数，自2021年以来的跌幅非常大。不论是时间还是幅度，这次调整都是非常夸张的。如果从时间维度来看，这轮调整持续了快三年，是港股历史上最长的一次，超过了2008年、2018年和2011-2014年的任何一次调整时间。如果从调整幅度来看，恒生指数调整了五六十个百分点，而恒生科技指数的调整幅度更深，仅次于2008年和2000年历史上最差的几次周期里面。

因此，我认为不论是从幅度还是时间周期来看，这次调整让港股跌出了一个非常具有安全边际的位置。就是从估值角度来看，这也是一个非常安全的边际。

如果分析这轮调整的原因，核心有两个：一是港股大部分公司是中国企业，所以中国的宏观经济基本面是一个重要原因。二是全球资本的参与和资金流动性也起了重要作用。具体来说，中国的宏观经济在21疫情后的几年与海外的宏观经济状况相对背离。疫情期间，海外是持续进行财政和货币刺激，经济恢复较快，股市表现也很强。而中国在疫情初期控制较好，但在2022年和2023年经济受影响较大，很多长期问题开始暴露。所以从经济表现来看，中国相对海外和自己的过往来看是比较较弱的，复苏节奏和力度也较弱。

此外，从国内政策角度来看，港股中的很多行业都是民营行业，如互联网、民营地产、民营医疗、创新药以及教育等，这些行业近年来受到国内政策打压较重。

另一个因素是全球资本。由于中国的经济和政策导致外资对中国信心消耗，所以外资这几年流出较多，尤其是亚洲基金采取了多日本、印度，空H股的策略。所以我认为港股目前跌到了一个非常好的位置。

从今年以来很多因素正在发生变化。比如今年算是中国疫情后经济恢复正常的一年。因为疫情期间，消费、企业生产和居民消费都受到干扰，而今年是恢复的一年。此外地产行业在经历了21年后三年的主动调整后，现在也逐渐进入尾声。因此，我认为经济正在逐步走向温和复苏，接近未来的增长中枢的过程。

所以我认为经济从1月份到4月份的PMI数据来看，经济在温和复苏。从基本面角度看，继续悲观的情绪在减弱。从资金层面来看，尤其是4月份之后，亚洲其他市场（尤其是日本）出现了汇率贬值和股市调整，原来的日元套利策略受到较大影响。因此做多日本空港股的资金有些平仓。此外外资行对国内经济和港股市场的评级有所上调，包括瑞银、摩根大通和高盛都纷纷上调了经济预期和A股、H股的评级，所以一些外资偏long的资金也在慢慢加仓。

所以我从各方面因素来看，首先港股已经跌出了非常好的安全边际的估值水位。第二个从基本面和外资的策略及资金流向来看，也发生了一些积极变化。因此所以我认为这一轮港股的上涨是相对容易预判的。

泽元投资总经理王俊先生：我们先看一下港股最近几年发生了什么。自2020年我们开始关注港股时发现，当时更多的是一些结构性的机会，并没有出现普遍性的低谷机会。但从2022年底到2023年一季度，再到2023年底，我们发现跟踪的核心股票标的中出现了较大比例的低估机会。这是我们从自下而上的分析中观察到的现象。当然从指数上也能看到类似情况。

从2021年3月到最低点（约在2022年的1万5点），甚至在2023年1月跌破1万5点，港股的回撤都超过了50%。即使最近有所反弹，相对于2021年的高点，指数仍下跌了30%以上。更夸张的是，2023年春节后的下跌，从2月持续到次年1月，经历了基本连续12个月的恐慌性流动性冲击下跌，这本身是不正常的现象。极端情况往往预示着可能随时发生反转。因此我们在今年一季度保持了较高仓位来迎接市场变化。

另外回顾市场变化的原因，2020年是疫情的第一年，中国及其资产表现亮眼，股市也经历了一波小牛市行情。然而但接下来的几年里，我们看到宏观经济增速下滑，房地产崩塌式调整，地缘政治因素以及香港本身的问题，再加上美元加息的多重打击。这些天崩地裂的事情集中发生，导致港股经历了长达四年的连续下跌。虽然2020年全年跌幅不大，但从2021年开始，每年都有10%以上的指数跌幅，连续几年的下跌本身就是一个极端现象。

在实际操作中，我们无法准确预测指数整体何时会上涨，但我们能做的是把底层资产的情况搞清楚，依赖这些分析来抵御市场下跌。同时大方向我们尽可能寻找低估且具有足够安全边际的资产来应对市场波动。

今年我们也看到很多积极因素可能催化这一波上涨行情，包括政策利好，如红利税政策、支持香港离岸金融市场和国际金融中心地位的相关政策。包括外资在全球配置时做了一些高低切换，可能从美国、日本等地获得大幅盈利后，进行估值更低的港股配置切换。我们也还看到其他积极因素，包括腾讯等产业资本在当前价格下的积极回购。

这些因素共同作用导致了这一波短期反弹或技术性牛市的到来。最主要的原因是经过去年连续12个月的下跌后，市场已经跌了很久很深，这也为反弹提供了时间和空间上的条件。

3.未来这个港股的市场到底还有多大的空间？

玖鹏资产基金经理熊林先生：我觉得港股未来的判断可能得取决于几个基础的判断。回答这些我们首先我们需要回答这样的问题：这一轮是属于超跌反弹还是基本面反转？这个问题的核心在于，未来港股上行的关键是基本面的变化。第二个问题是全球资本流动，特别是美元利率变化，会如何影响港股？我认为这两个问题可能是未来港股趋势判断的核心变量。

如果从第一个角度宏观基本面角度来看，我认为中国的宏观经济处于长期中枢L型过程中。虽然地产和基建等主动调控部分已经告一段落，压力最大的过程已经过去了，但经济转型升级仍在进行中，而这个震动期可能已经接近尾声。所以我对国内宏观基本面持稳定的判断。我对它能否持续上涨的弹性和持续谨慎态度，有待观察。因为如果我们抛开这个港股的这个结构来看，主要有几块，一块是传统行业，特别是金融、地产和公用事业，可能会受到整体经济影响，虽然下跌速度不会像过去那么快，但想要反转可能比较困难，这一点就是传统这一块来看，基本面是属于一个平稳状况；至于新经济，如互联网、消费电子、新能源车的新势力和创新药，虽然增长较快，但在整体经济中仍是内生性相关。因此，我认为港股大型公司的基本面更趋于稳定，成长性的弹性不会像以前那么大。

从新经济公司的角度来看，它们主要集中在互联网、消费电子、新能源车和创新药等领域。尽管增长较快，但它们的结构还是以消费为主，而且行业格局相对稳定。这意味着许多公司无需大规模资本支出和费用投入，利润可以释放出来，同时也能够提高分红和进行回购。从这个角度看，股票的投资价值是会大于它本身的利润增速，大于它的收入增速，所以从这个角度我认为港股的估值修复空间较大，基本面相对稳定，就是进入到一个稳步复苏的一个阶段，而且企业的盈利和收入也能够改善和稳定。

第二个大维度来看，从全球流动性和外资配置的角度来看，如果美国降息，港股的估值修复空间可能会更大。因为港股中有很多高股息资产，它们的性价比和吸引力将会增加，外资增加的配置比例可能也能够回来。所以从宏观基本面和流动性角度来看，我对港股的稳定预期持乐观态度，同时也认为它的估值修复空间较大。

泽元投资总经理王俊先生：首先我们回顾一下过去在各种渠道上，包括我们自己的公众号发表的季报和年报等观点。从2022年底开始，我们就确定了宏观经济层面上出现了底部的迹象。这种底部持续的时间相当长，因此市场参与者感受到了强烈的痛苦。在过去的几年里，包括国内和香港市场，处理的信号非常明显，到目前为止还没有出现明显的反转迹象。与之前的底部相比，这次的持续时间相当长已经有两年多了，也会给市场参与者带来了更多的痛苦和困扰。

我们在去年8月份，我们作出了关于港股绝对底部的观点，因为我们发现了许多大范围的低估现象。尽管经历了今年的小阳春和最近的上涨，但港股的估值水平仍然处于全球主要金融市场的低位，处于历史平均估值的中枢位置以下。然而近期的上涨速度有点快，可能会引发一些人的担忧会不会回调，但我们对短期调整或回调没有任何预测方法或信心。

然后港股代表着中国公司和资产，或者说是新兴资本市场或金砖国家。我们还可以从另一个角度即与美国股市进行对比，来看待我们目前的阶段。在长期的维度内，美国以科技为代表的发达国家市场和以金砖国家为代表的市场之间存在明显的镜像效应。

目前美国科技市场处于历史高位，估值的水准很好被广泛看好，但中国经济的底色更多偏向传统制造业，缺乏真正的高科技企业，鲜有的几个科技股也不在a股和港股上市。因此中国资产尤其是港股仍处于地下，而美国科技则处于天上，两者之间存在天差地别。然而最近出现了一些国际资本对中国资产态度的转变，由原来的包括这个22年23年的这种恐慌性的抛售，不计成本跟代价，我们中间有很多我们关注的标的，他们原来的重要的股东。是外资的那根本不计成本的抛售跟逃跑，丢盔弃甲的逃跑。但是到现在开始有一部分的。价值派的或者是觉得需要配置一些更低估资产的机构开始来配置一些港股，但是离历史的我们说港股的外资的平均水平、绝对值等等来讲的话都还没有到达这么一个标准。我们认为未来有很大的发展空间，各种动力因素也很充足。如果我们确定了中长期的确定性因素，那么就不必为短期波动过分担忧，但同时也要做好心理准备来应对可能出现的波动。

3.港股配置价值将体现在哪方面？

玖鹏资产基金经理熊林先生：谢谢梁总提出这个重要的问题。在港股上进行资产配置，我的思路是比较直接的。其中一种思路是选择受益于高股息类资产释放的行业，这背后的逻辑是选择那些未来能够释放利润、增加分红和回购的资产。在这个领域有几个细分行业值得关注。尽管一些已有的高股息资产，如金融股和公用事业公司，在过去一年多的时间已经涨幅较大，但它们仍具有一定的吸引力和估值修复空间。然而，未来高股息类资产可能会更加多样化，因为中国经济正从增量经济逐渐转向存量经济，意味着许多行业的增长速度会趋于稳定，行业竞争格局也会稳定下来，这将使得龙头公司不再需要大量的资本开支和销售费用、价格拼杀，比如电商、游戏、社交、oto等等，更多地关注于分红和回购，类似于公用事业化的逻辑。

除了高股息类资产，许多传统的消费领域和制造业也有释放业绩的逻辑。随着行业格局的稳定，这些行业也将逐渐释放出业绩。另一类受益于港股贝塔的资产也相对简单，尤其是与香港整体交易活跃度和指数相关的资产，如交易所或券商等。我认为这两类资产是未来可以相对配置的资产。

当然，除了这两种相对直接的思路，其他的资产配置还需要考虑与宏观经济变化相关的因素，以及各个行业的增长和业绩情况。这需要对不同行业和个股进行具体的分析，这里不展开讨论。总的来说，我的大致思路就是以上所述的这两种。

泽元投资总经理王俊先生：从2019年到2023年，我们的主要投资对象是与恒生指数相关性较低的资产，主要包括被定义为股息的一些资产。然而到了去年，我们开始进行了一些调整。我们发现了港股市场存在着结构性低估的机会，这种低估现象已经相对普遍化。这个发现让我们意识到，简单地投资可能也会带来回报，因此我们开始更加广泛地分散投资，增加了与指数的相关性。

随着美元加息周期的结束或者未来可能到来的降息周期，我们可能会目睹以通货膨胀形式结束的添量债务的情况。在这种情况下所有的抗通胀资产都变得至关重要，因为我们意识到证券价格和价值是以货币为基准计价的，而我们的货币正在快速膨胀。在这一点上我们开始考虑监测货币供应量以及与主要大宗商品相关的东西，如资源和能源，以及贵金属等。这些商品在过去的十几年里，其价格走势与货币膨胀的不匹配现象十分明显，所以我们相信未来的抗通胀资产是非常重要的。

我们作为深度价值派的投资者，我们习惯于关注市场中最冷门、最不受关注的领域。这意味着我们对房地产、创新药物以及中国传统制造业可能有着不同的看法。我们相信现在的价格已经具备了足够的性价比，但未来的形势是不可预知的。我们唯一知道的是，我们站在当前这个节点上做出选择，未来的变化几乎都会对我们有利。

因此总的来说，我们现在的态度是要适当乐观一点，并采取措施来抵御通胀的洪水。我们的主线是抗通胀，同时我们观察到的大多数港股行业都处于明显的低估状态。根据我们的观察，我们将这些行业进行了排序，以美国科技行业是全球最高估值开始，而中国的传统资源能源行业则是全球最低估值，然后像中间的中间有可能是美国的相关的资源类的，然后接下来就是港股科技行业类。

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