年利润下滑25%，维生素巨头新和成难抵周期的力量？

2023年，新和成营养品板块毛利率已低至29.91%，带动公司综合毛利率走低至近33%，两指标均较2020年缩水不少

标点财经、投资时间网研究员 王子西

今年一季度以来，国内维生素市场进入上涨通道。经历了去库存、维生素A（下称VA）与维生素E（下称VE）等营养品价格下跌，维生素行业困境开始反转了吗？

维生素头部企业——浙江新和成股份有限公司（下称新和成，002001.SZ）年报数据显示，由于维生素等营养品价格震荡下行，叠加养殖端需求偏弱，公司2023年业绩继续承压。全年公司实现营收151.17亿元，同比下滑5.13%；实现归母净利润27.04亿元，同比下滑25.30%。

由于新和成以维生素和蛋氨酸等动物营养品为支柱业务，营养品业务的盈利水平，基本决定公司整体毛利率水平。2023年，公司营养品板块毛利率已低至29.91%，带动公司综合毛利率也走低至近33%，两指标均较2020年缩水不少。

或是蛋氨酸量价齐升所致，今年一季度，新和成业绩双增，公司营收与归母净利润分别约达45亿元、8.70亿元；且随着蛋氨酸占比提升，公司综合毛利率回到35%以上。有券商指出，超跌、低库存、停产检修等因素是此轮维生素行业景气短期回暖主因，而伴随海外去库尾声、国内需求持续修复，行业长期景气或有进一步支撑。

值得注意的是，在二级市场，自4月11日以来，新和成股价有所攀升。截至5月15日收盘，公司股价已升至20.25元/股（不复权），虽较历史高位仍有不小距离，但较4月10日收盘价已上涨逾两成。短期股价能否继续攀升，或看维生素、蛋氨酸回暖力度。

维生素景气低谷

作为世界四大维生素生产企业之一，新和成的总部位于浙江新昌，其专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。以2023年为例，营养品为公司贡献六成以上的收入，香精香料贡献收入占比则为两成多。

维生素是人和动物生长必须摄取的微量有机物质，市场需求主要来自下游的饲料、食品、医药领域，属于偏刚需产品。细分品类中，VB族、VE、VC和VA市场份额最大，而VE和VA是新和成在维生素领域的核心产品。

据国联证券研报显示，在全球VA、VE领域，由于行业产能扩张较多，自2021年以来，行业供给过剩、景气下行，产品价格明显下滑。

具体而言，全球VA的产能长期为帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威（002626.SZ)和浙江医药（600216.SH）等企业控制。目前VA全球产能已达4.65万吨/年（折50万IU/g），而2023年全球VA产量约3.05万吨。也就是说，产能利用率尚不到70%。另外，天新药业（603235.SH）尚有千吨VA产能在建，预计一期500吨产能于今年底将达预定可使用状态，行业VA整体供应偏宽松。

至于VE市场，国内生产企业主要为新和成、浙江医药、能特科技（002102.SZ）、吉林北沙等，国外企业则包括帝斯曼和巴斯夫。与VA情况一样，相关市场参与者虽少但产能过剩明显。截至2023年底，全球VE（油）产能接近20万吨，其中仅新和成、浙江医药、能特科技、吉林北沙就贡献七成产能；而全球VE（油）年产量约8.2万吨，其中来自中国的产量约为6.8万吨。

由于2021年以来，VA、VE供给逐渐富裕，叠加猪周期下行，维生素价格持续向下。到了2023年下半年，其价格已跌至景气低谷，尤其是VA跌至历史底部。

标点财经、投资时间网研究员注意到，2023年，VA、VE和VD3均价分别为83.47元/千克、70.04元/千克、55.97元/千克，较2022年的均价下跌约47%、17%和22%。受维生素产品价格下跌影响，新和成的营养品板块毛利率继续下滑至2023年的29.91%。该板块毛利率已下行三年，若与2020年同期相比，减少近28个百分点。

营养品业务占比较大也基本决定了公司综合毛利率走势。自2021年以来，新和成综合毛利率一路下滑，到了2023年已低至约33%，较2020年同期落差较大。此外，过去一年，新和成的“非主营业务分析”中，资产减值损失-2.27亿元，损失金额约占利润总额的7%，也主要是维生素系列产品价格下降，计提存货跌价准备所致。2022年，该部分的资产减值损失金额也在1.5亿以上，对公司利润产生不利影响。

新和成近五年综合毛利率和营养品板块毛利率

数据来源：Choice

蛋氨酸扩张

蛋氨酸是新和成营养品板块的核心增量项目，经营主体为子公司山东新和成氨基酸有限公司（下称山东新和成）。该产品是动物饲料的刚需添加剂，全球市场规模约300亿元，由于制备工艺高毒且复杂、壁垒较高等，供给端也较为集中。

据国联证券研报，蛋氨酸的产能主要集中在赢创、安迪苏、新和成、诺伟斯、希杰等少数企业。

目前，新和成固体蛋氨酸（下简称固蛋）的产能为30万吨/年。一期年产5万吨固蛋装置于2017年建成。年产25万吨蛋氨酸二期项目中的10万吨装置，于2020年建成投产；余下的15万吨装置也于去年底建成并分步试车。同时，公司还与中石化合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目，目前正在建设中。

从已披露的一季报来看，今年第一季度，新和成业绩开门红，实现营收44.99亿元、归母净利润8.70亿元，同比增幅均为双位数。

据博亚和讯数据显示，今年一季度，VA、VE的均价同比均有不同幅度的下滑，但环比上升；而蛋氨酸均价同比、环比均有不同程度上行。多家券商认为，公司一季度收入同、环比增长，预计主要是蛋氨酸量价齐升所致；且随着蛋氨酸占比提升，公司综合毛利率也上行到了35%以上区间。

不过，公允价值变动、资产减值和信用减值损失合计约-0.95亿元，对公司一季度净利润有所拖累。

浙商证券认为，受养殖周期影响，维生素及蛋氨酸连续两年去库存，库存已处历史低位。一季度，养殖盈利企稳回升，维生素补库存带动多品种价格上涨。同时受海外装置检修及装置事故等因素影响，主要VA、VE企业目前价格停报，预计二季度价格有望继续上涨。公司蛋氨酸产能二季度继续放量，业绩有望环比继续提升。

香精香料增速时快时慢

新和成较为擅长共用中间体联产多种目标产物，一方面可节约香精香料、新材料产品的建设成本，另一方面也摊薄维生素和蛋氨酸主业的全产业链成本。

公司香精香料业务主要围绕柠檬醛、芳樟醇系列展开，与维生素业务共用核心中间体；高分子材料业务的主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）和HDI、IPDA等，新材料业务与营养品业务也一体化设计，共用关键中间体氢氰酸及异氟尔酮。

值得注意的是，香精香料业务收入整体每年保持增长，但增速有快有慢。2020年至2023年，该业务收入同比增速依次为9.06%、14.47%、32.04%和10.34%；业务毛利率也有升有降、表现不稳，2023年香精香料业务毛利率为50.51%，虽较上年略升，但低于2020年同期毛利率水平。

上述四年，新材料业务收入也保持正向增长，但增势较好的年份为2021年和2022年，其余两年增速仅为低个位数。由于香精香料、新材料持续稳增，两业务合计收入占比于2023年已接近三成，未来随着产能释放，不知能否助力新和成营收实现较好增长。

新和成近三年分产品收入情况

数据来源：公司年报