陶冬：鲍威尔温柔地延迟减息……市场大悦

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

悲极生乐。在市场沉浸在美国经济过热、降息无望的沮丧之中时，上周爆出了两个惊喜。第一个是联储果然打算重设降息路径，但是鲍威尔的语境出人意料地温和，还减少了抽取流动性的规模。第二个是美国非农就业增长大幅放缓，给了市场一剂强心针。就业数据发布后，掉期市场重新燃起了今年两次减息的希望，首次减息在九月出现的概率是50:50，十一月则接近100%。应对这两个惊喜，债市两度大涨，两年期国债收益率在一周内下行了近20点。美股引领全球股市上涨，香港恒生指数涨势尤其凶猛。

资金对利率走势持更积极态度，美元汇率随即回落。美元对日元汇率一度逼近160关口，但很快被疑似政府干预击溃，收153。中东局势有缓和的迹象，布伦特原油期货价大幅回落，贵金属价格也回落。

联储公开市场委员会决定暂缓启动减息程序。这不是将减息时间点顺延，而是重新调整对经济、通胀的看法。用主席鲍威尔的话说，“可能需要更长的时间才能有足够的信心，通胀可持续地走向2%的政策目标”。至于什么时候可以减息，鲍威尔称自己也不知道。

今年以来，美国通胀一直高于预期，物价治理开始停滞不前。就业市场依然火爆，并通过工资上涨传导到服务业价格，形成工资-物价-通胀预期的螺旋上升。无论是通胀还是消费，无论是就业还是增长，经济数据持续偏离联储（以及市场）的预期，迫使货币政策制定者重新评估经济形势，政策操作模式从“准备减息”回档“观察状态”。

笔者怀疑，美国通胀达成2%的政策目标十分困难，在不把经济拖垮之前甚至可能根本达不到。去年通货膨胀迅速回落，主要是拜供应链冲击和能源价格冲击消褪之福，并非联储收缩性政策之功。联储政策只对国内需求产生抑制作用，但目前看来就业和消费势头依然旺盛，政策尚不足以对国内最终需求产生足够的降温效果。

从经济数据上看，的确联储没有减息理由，美国人对生活成本上升的不满情绪高涨，所以联储按兵不动是适当的选择，官方立场不再对减息启动时机作较清晰的暗示也是适当的。这些在FOMC的会后声明以及鲍威尔记者会上，已经表达得很明确了。接下来，鲍威尔话锋一转，提出下一个利率动作减息的可能大过加息，同时FOMC决定从六月份开始缩小债券购买规模，把更多的流动性留在系统里，Tapering减码。

鲍威尔以温柔的态度表明延迟减息，做到了必须做的事情，但同时安抚了市场的焦虑。资本市场反而松了一口气，避免了资产价格大动荡。但是联储确实修改了今年降息的既定方案，回到去年多数时候的观望态度。

笔者认为今年美国还是会减息的，不过触发点可能不是经济数据，而是出于金融稳定考量。高企的利率和陷入困境的商业物业（写字楼与商场），令中小银行受到流动性和坏账的夹击。联储内部对金融风险问题很担心，但是无法公开表述出来，就像救火车只有等火警后才能上街。同时美国的财政赤字在以疯狂的速度积聚者，通过降息减低政府的利息支出也是联储不可言传但需考虑的因素。

FOMC这厢刚刚决定推迟启动降息周期，那边就业市场就送出了今年第一个偏弱数据点。四月份非农就业新增了175K，大幅低过市场预期的250K。二月和三月数据也下方修正了22K，休闲、酒店、建筑业就业放缓，健康和零售业依然强劲。时薪环比升0.2%，同比3.9%，这是2021年中以来最慢的工资上涨。

就业数据向来波动很大，事后修正也很常见，所以一个月的数字可以作参考，但必须要看接下来的两个数据点。联储刚刚重设了利率政策方向，也不会因为这个数据而改变立场。笔者看来175K的新增就业从周期尾段来看，仍然是偏强的，这是一个回归正常水平的表象，并不足以改变决策者的决策思维。新增就业数据持续回落到100K以下，才会影响到利率政策。

整体来看，美国的商业活动在放慢，ISM数据已经放缓，消费者信心开始弱过预期，物价上涨开始蚕食实质购买力，家庭的储蓄水平下降、债务上升。笔者坚信，联储接下来的政策动作是减息，不过既然联储已经作出重设路径的决定，恐怕要等起码六个月。短期内，有可能事件主导减息，不会有数据主导减息。

日元汇率在上周上演了一场罗生门，对美元汇率一度跌近160，之后经历了两次疑似政府干预之后回升到153。更有趣的是，日本政府公开要求美国政府不要压迫日元汇率，而美国财长呼吁日本不干预汇率。

首先，笔者认为这轮日元贬值的主要原因来自美国，是美国通胀数据和利率政策的折射。其次，日元套利交易死灰重燃，市场认为尽管日本脱离了负利率时代，大幅加息的机会很低，美日间利差巨大，借日元成本仍然十分便宜。第三，尽管日本政府和央行屡次发声，市场认为日本反对的是日元贬值的速度，而不是贬值的方向。

事实上，“便宜日元”是过去十几年日本当局的一贯立场，也是日本走出通缩困境的支柱政策。在这一点上，日本可谓食髓知味，不肯轻易放弃的。弱日元，带起了空前繁荣的旅游业，也粉饰了不少上市公司的盈利助力股市。

然而，暴跌的日元也产生出副作用。日本是能源、原材料、食品进口国，汇率低迷意味着进口成本上涨，加重了物价上升压力，蚕食了消费者的购买力，也拖累了贸易收支。对于面向内需的企业，则一方面成本大涨，另一方面却没有太大加价空间，压迫利润。便宜日元对于海外游客是福音，但是对多数本国消费者来说却是负担，威胁着刚露萌芽的消费复苏。

美国需要强美元来支持海外资金购买美元资产，日本需要弱日元来走出通缩心态，所以过去几年两国相安无事。但是当日元汇率突然暴贬的时候，日本当局就坐不住了。日本单边汇率干预，罕有持久成功的案例。要想彻底稳定汇率，日本的经济基本面需要有结构性的改善，滞留海外的巨额日本资金需要班师回国。这两点，暂时看不到。

本周重点关注三点，1）英国央行例会，料利率不变，不过暗示减息在望。2）美国密执根大学消费信心指数，预计进一步走软。3）中国社会融资规模，可能出现季节性·回落。