顶级股权缩水80%后，首次进入击球区间

经过三年多艰苦卓绝的下跌，中国中免的股价相对于2021年的最高点,足足缩水了81.07%，终于有史以来第一次进入了合理价格区间内。不过与二级市场的惨淡表现相比，公司的业绩总体还算不错，根据年报数据，2023年中国中免共实现营业收入675.4亿，同比增长24.08%；净利润67.14亿，同比增长33.46%；扣非净利润66.52亿，同比增长35.71%。

业绩之所以能够快速回升，主要得益于疫情后全球旅游业的持续恢复，2023年全球免税及旅游零售市场加速复苏，根据Generation研究机构2023年11月的预测数据，2023年全球免税及旅游零售市场预计实现销售747.6亿美元（约5,295亿元人民币），美元口径同比增长16.3%，恢复到2019年的87%。就国内市场而言，管控放开之后，出行出游火速升温，海南三亚等地机票甚至被炒作至一票难求，虽然都说口袋没钱，但是旅游起来却一点都不含糊，与之相伴随的自然是免税消费水涨船高（出行不买点什么，似乎有点说不过去）。同时，我国内地奢侈品市场同比增长12%，占到全球奢侈品消费总量的16%，全年内地消费者占全球奢侈品消费总量达到22%-24%，势头依然十分强劲。

当然，尽管复苏状态理想，但是公司业绩仍然没有超过2021年的峰值，主要是因为那一年情况比较特殊，作为疫情三年里国内环境最为平稳的一年，由于出境游基本封闭，海南成为最为拥挤的度假休闲选择，叠加政策的引导，当年海南省旅游收入相对于2019年暴增30.9%，自然为免税生意创造了极为有利的外部条件。不过即便如此，2023年公司的经营现金流还是刷新了历史纪录，达到了151.26亿，意味着经营端实际到手的钱还是超过了2021年，值得点赞。

或许正因为经济效益明显提升，公司大幅提高了分红力度，预计每十股派发股息16.5元，相比上年增长了106.25%，俨然又是一个不错的亮点。从目前国人对旅游的热情以及免税消费的弱周期属性来看，只要不遇到类似疫情封控之类的非可抗力因素，拥有特许经营权的中国中免大概率还能继续保持平稳增长。

不过，近期出炉的一季度业绩快报，或许算是给这一预期浇了一盆凉水。公司预计2024年1-3月实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%；实现归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长0.33%；主营业务毛利率较去年同期增加了3.95个百分点，为32.70%。众所周知，去年一季度多少还受点疫情余波的影响，而今年则完全没有这种情况干扰，旅游行业应该更加火爆才对，那么中免的免税消费为何还下降了呢？

对此，公司给出的解释是报告期内随着出入境免税业务的进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，商品销售结构持续优化。也就是说网购变少，实体店收入占比回升，我们知道网购是不需要出门的（去年一季度仍然受到一定疫情余波的影响），也只有线下免税实体才和旅游出行挂钩，所以这也大概解释了为什么收入下降，但是毛利率和净利润却能够有所回升这一现象。展望未来，去年二、三、四季度都不存在出行困扰，意味着今年后三个季度不会受同比线上数据高的影响，销售收入依然有望逐季回暖。

关于一季度的解释虽然说得通，但并不代表公司完全没有隐忧。从数据上看，个人觉得最不好的一点就是股权回报率的缩水，2023年公司的ROE只有13.12%，再度同比下降0.83pct，已经连续两年落在15%的优秀线之下。要知道过去的中国国旅可是ROE长期在20%之上的顶级股权，而现在的中国中免却为着向15%进军而苦苦挣扎，不禁让人感到咖位着实是下降了不少。

ROE为什么会下降呢，一方面在于总资产周转率的下滑，另一方面则因为利润率的下降。前者主要受并购重组的影响，毕竟这几年公司资产端膨胀了不少，彻底消化并使得新资源各尽其能非一日之功，还需要一段时间且行且看。后者主要受制于毛利率的下滑，至于为何会下滑，个中因素涵盖了政策、外部环境、商业战略、经济周期等方方面面，十分复杂，实在不好简单归咎于哪一类，但是从长远的视角看，各国关税的总体发展趋势是越来越低，这对免税商品显然是不利的。

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