A股大变局：从“加速度”到“内在价值”

随着经济发展的变化，A股投资者认知正发生根本性转变，从追求“交易边际变化”到重新认知“内在价值”，“稳定价值类”资产配置价值上升。

广发证券在最新的报告中指出，市场过去偏爱企业“加速度”，但现在却更注重于企业的稳定成长和价值，尤其是那些ROE相对稳定的资产。

广发证券指出，稳定价值类（ROE相对稳定的品种），实际上讨论的是经济实际基本面。经济总需求的弹性下降（地产弹性、 出口弹性、消费弹性），边际和变化的东西变少，稳定就具备了相对价值。

展望未来，广发证券表示，在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段，稳定价值类资产作为“杠铃策略”的一端，在中长期具备配置价值。

“稳定性”就是价值 市场转向“稳定价值类”资产

根据广发证券介绍，定价思维正逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”：

从增长曲线角度来看，过去市场更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长），也就是股票的定价思维更偏向于交易“边际变化”。

而“交易边际”的特点是，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较高），但估值中枢就可能回落。
然而，在A股缺乏下一个共识的景气赛道之前，定价思维正逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”。

面对这一变化，稳定性的价值凸显，广发证券指出：

随着近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性），“边际”和“变化”的东西变少了，稳定性就具备了价值。
需要适应两个新的变化：第一，我们可能需要在较长的时间内交易经济的不稳定预期；第二，我们可能需要长时间保持权益高仓位，因此需要在不同资产中做配置选择。

进一步来看，作为“杠铃策略”的一端，稳定价值类资产在中长期具备配置价值。广发证券指出：

从资产价格来看，A股股债收益差在22年10月触及【-2X标准差】下沿后，至今已经接近1年半的时间，持续在【-2X标准差至-1X标准差】的通道内低位徘徊。

参考日本案例，长期经济增长预期不稳定的环境中股债收益差持续沿下轨运行，在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段，稳定价值类资产作为“杠铃策略”的一端，在中长期具备配置价值。

由于A股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，上市公司能否或者说如何实现ROE的稳定性？

广发证券指出，实现ROE的稳定性有两种途径：

要么可以降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供给壁垒、龙头格局）；
要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购）。

从A股近2年上市公司的财务特征来看，广发证券总结出过去的一个趋势：

①上市公司缩表、降杠杆；→②大多数制造业收缩CAPEX，减少扩产；→③自由现金流FCFF累积至20年高位；→④分红比例提升。
下一步推演，分红比例提升可降低净资产，使ROE稳定性上升，在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。

值得一提的是，稳定价值类公司的特征是往往具备供给侧壁垒：或是通过牌照、品牌及某种门槛实现了竞争者的排他性（公用事业、消费行业），或是由于资源受限而天然具备供给约束（资源行业）。广发证券指出，这类公司的利润增速或许不高，但依靠高周转、或稳定分红，都可以实现ROE稳定性。

核心是稳定且高的ROE，股息率只是结果

很多人将“稳定价值”资产的特征简单总结为“高股息”或者“红利”，但广发证券认为“深度价值”类资产的本质是——未来ROE的稳定性。

以日本90年代的市场为例，仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益，而相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。

首先，日本高股息行业并未表现出显著超额收益。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高，高股息行业没有表现出胜过平均的行业超额收益。
其次，从个股角度来构建“高股息组合”，累计回报来看，仅以高股息为依据的组合有一定超额收益，但绝对回报也并不理想。组合中实际上有很多高股息但低增长的个股，会逐步陷入“高股息陷阱”。

因此，广发证券指出，稳定价值类的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。

整个日本经济降档阶段（92-12年），相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。若用“变异系数”进一步衡量ROE数字的稳定性，全市场的5个行业取得超额收益，个人护理和非耐用品、医疗用品、汽车和零部件、零售商、旅游休闲，A股典型的稳定价值类资产也是类似。

广发证券指出，如果用DDM贴现率模型给股票估值，可以通过“收缩资本开支→提升自由现金流→提升分红率d→提升DDM分子端”的路径，来实现定价及估值中枢提升：

①分红→净资产减少、除息股价回落、EPS不变→ROE上升、PE回落→上涨
②回购→净资产减少、总股本减少、EPS上升→ROE上升、PE回落→上涨

因此，广发证券指出，上市公司可以通过提高分红或回购比例来维持ROE水平，适当的分红是股东权益最大化的一种理性选择。

本文主要摘取自广发证券《大变局 2：从交易边际变化到认知内在价值》

分析师

刘晨明 SAC执证号：S0260524020001

郑恺 SAC 执证号：S0260515090004

郭镇 SAC 执证号：S0260514080003