鲁东红：退市率太低导致A股上市公司含金量不足

编者按：3月11日，中国人民大学重阳金融研究院副研究员鲁东红在《金融时报》理论研究版刊发文章《如何进一步发挥退市制度“净化器”作用》。文章指出，自A股创立以来，从未有过大规模的退市浪潮。退市率太低导致A股上市公司含金量不足，市场未能充分发挥出资源配置能力。现将全文发布如下：

▲本文刊发于3月11日《金融时报》理论研究版

上市公司退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一。在成熟的资本市场中，公司上市和退市均为资本市场常态。经验表明，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制，既是化解上市公司存量风险、对严重失信主体保持“零容忍”的重要制度安排，也是提高上市公司质量、发挥市场配置资源决定性作用、优化市场生态、保护投资者合法权益的必然要求。

现状分析

目前，我国资本市场与成熟市场仍有一定差距，主要在于强制退市标准仍显温和，退市执行力度不够，流程复杂耗时。企业规避退市仍存空间，在实操中通过重整、控制权变更等“保壳”操作不断，导致事实上真正退市的企业依旧不多。退市程序衔接不畅、与退市公司生产经营现状不匹配、退市公司持续监管机制不完善等重点问题突出。

对于这些问题，2020年底，为了贯彻落实中央深改委第十六次会议决策部署的《健全上市公司退市机制实施方案》，不断优化市场化、法治化退出机制，促进市场优胜劣汰，在证监会指导下，沪深交易所实施了新一轮退市制度改革，发布退市新规。

自退市新规实施以来，虽然A股市场新陈代谢在加速，但相比之下，A股的退市率仍旧较低。Wind数据显示，截至2024年2月21日，A股市场设立至今退市公司共计269家，其中退市新规实施以来，A股退市公司达到122家。相比之下，近30年美股市场退市公司约6772家，港股退市公司约625家。

实际上，自A股创立以来，从未有过大规模的退市浪潮。退市率太低导致A股上市公司含金量不足，市场未能充分发挥出资源配置能力。

从IPO速度来看，2021年至今，A股IPO上市公司达到1284家。另外，截至2024年2月21日，A股IPO排队企业还有722家，这与退市公司数量形成了鲜明对比。随着A股上市公司数量的不断上升，若没有完善的退市制度发挥“净化器”作用，将对A股市场资金形成持续的抽血效应，股市上涨的动力将越来越弱。

另有数据显示，截至2024年2月21日，A股上市公司数量合计5351家，而历史悠久、更为成熟的美股市场（纳斯达克、纽交所、美交所）上市公司合计5900家，港股市场也仅有2621家。

差异对比

2012年以来，上交所和深交所先后启动三次改革，建立了财务类、交易类、规范类和重大违法类等4类强制退市指标体系。退市新规对四种类型的退市指标均进行了完善修订，但与成熟资本市场的退市制度安排还有一定差距。尤其是由于上市公司退市涉及的利益相关方较多，退市程序耗时较长，退市难、退市慢的问题仍较为突出。

●首先，定量和定性相结合的多样化退市制度是A股未来发展方向。

通过分析纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、港交所和孟买证券交易所等成熟证券交易市场的退市标准不难发现，其规定大多呈现出体系化、多样化、精细化的特点。仅仅从退市标准来看，其中包括但不限于净资产比例、公司经营状况恶化、股东持股比例不足一定比例、解散、破产、合并分立、欺诈发行、虚假提供披露文件等。而且上述交易所设立的退市标准均包括定量标准与定性标准，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性。

以美国资本市场为例，作为全球市场化程度最高的股票市场，美股退市标准相对市场化。其侧重在市值、股东人数及股价方面对退市条件做出明确规定，对财务指标规定较少。

相比美国市场，印度强制退市标准更注重公司对市场的实际影响力。从定量标准上来看，印度对上市公司股票流动性、债务风险更加重视，强制退市不存在警示过渡期，且除了财务指标之外，还关注现金储备、有形资产和分红等方面，对公司治理的关注度更高。

然而，我国A股退市制度更加偏向财务指标，如净利润、净资产及营业收入等，因此，定量和定性相结合的多样化退市制度是A股未来发展方向。

●其次，维护中小投资者的权益将是退市制度下一步重点突破方向之一。

在退市配套机制方面，美国、中国香港和印度均较为重视对投资者权益的保护。例如，在美国上市公司退市的过程中，当投资者利益受损时，法律允许投资者通过证券集团诉讼寻求司法救济。美国的集体诉讼制度和中国香港地区的准司法保护强有力地维护了投资者权益。印度在强制退市中，发起人必须以专家评估的公允价格回购公众持股人的股份，主动退市则通过公众投资者询价的方式定价，最终回购价格往往包含了较高的溢价。

然而，在A股退市机制方面，中小投资者在资金、运营策略、管理方式、信息获取时效、公司董监高的选举、股东决策之时的利益诉求表达等方面都不及控股股东，容易受到伤害。因此，中小投资者在退市过程中明显处于弱势地位，维护中小投资者的权益将是退市制度下一步重点突破方向之一。

●最后，退市流程复杂且周期长。

“退市新规”修订后的退市程序包括退市风险警示期和退市整理期，退市风险警示期为一年，退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日。上市公司若因触及财务类退市指标而被强制退市，从业绩出现亏损到退市风险警示、强制退市依旧有两年的退市缓冲期，退市时间周期长。

相比之下，印度交易所退市程序中不存在所谓的“过渡期”。一旦交易所认为上市公司有停牌的必要，经专门小组决议通过，其决议在15日申诉期过后立即生效。而港交所提供了将发行人立即除牌和等待发行人补救两种选择。一般流程上来看，交易所会对特定发行人提出明确限期补救，如果在规定期限内没有完成补救，则将面临除牌风险。

优化对策

退市制度改革的核心是坚持“应退尽退”，及时淘汰不良企业，为优质企业提供了更多的资源和空间，进而推动我国资本市场健康发展。

（一）构建差异化、合理性的退市标准。

指标设计是退市改革的重难点。在注册制改革背景下，需要设计与“入口多元”相匹配的“出口畅通”指标。定量定性标准相结合，增加交易所必要的自由裁量权，为不同层级的上市企业设定相应的退市标准，加强退市标准的可执行性。例如，借鉴科创板设置多套上市标准，可以设置多套退市制度与之对应。在不同交易所、交易所不同板块、同一板块不同上市标准之间，制定与之相对应的退市标准，或通过退市指标组合形式构建差异化的标准。

同时，丰富并细化规范类退市指标，明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，增加财务操作“保壳”难度，引入会计师事务所对“摘帽”公司后续经营及盈利水平持续考核等。

（二）简化退市流程，畅通退出渠道。

注册制改革简化上市流程与审批程序，那么退市流程也应做简化。一方面明确退市流程的时间节点，加大退市的执行力度，充分发挥市场优胜劣汰机制，提升上市公司治理能力和经营能力，形成进出平衡的生态格局。另一方面要进一步压缩功能重叠的退市环节，落实强制退市机制，强化交易所一线监管职能，防止公司“停而不退”。监管机构可利用现代金融科技、大数据等工具实时监督，全方位监管。

（三）完善退市配套机制。

完善退市配套措施和相应的转板机制，以北交所转板机制为枢纽，加快多层次资本市场转板通道建设，拓宽企业融资渠道，畅通企业退市的后续融资通道。例如，上市公司可以从沪深交易所退市进入北京交易所三板交易，新三板公司亦可以通过升级转板到沪深交易所主板、科创板或创业板，交易所之间完成资本市场互联互通。既可以为各类型规模的上市公司在市场之间退出、升级，也为市场风险承受能力、专业能力、资金实力不同各类投资者提供投资需求。

（四）加大退市监管力度，保护投资者合法权益。

严格执行退市规定，坚持“应退尽退”，严厉打击退市过程中伴生的财务造假、操纵市场等恶意“保壳”行为，维护退市制度的严肃性。同时坚决防止“一退了之”，民事赔偿、刑事追责等手段同步跟进。在实践过程中，可通过完善先行赔付机制、集体诉讼配套制度、退市股份回购制度、设立投资者赔偿基金等保护投资者合法权益。同时，监管部门也应支持受到损失的投资者积极运用证券法规定的各项赔偿救济举措，维护自身权益。

// 人大重阳

RDCY

中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。

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