再探伊泰B价值

从公司目前的资产质量和未来可能产生的自由现金流来重新考量伊泰B的价值，公司资产质量不错，自由现金流充足，完全有实力全部溢价回购注销，将其私有化。这个价格已经无关乎企业的经营了，就是足够低。

本刊特约 观霖/文

国内煤炭企业中，民营上市公司的，仅伊泰煤炭。

2023年7月，公司宣布回购并注销全部的H股，回购要约的要约价格为17.50港元/股，要约对价总额约为57亿港元。之后公司从H股退市。因公司全部已发行H股 3.26亿股，占公司已发行总股本的10.02%。回购实施后，现股权结构可以理解为，每一位股东（非H股股东、B股股东）在不买卖任何一股股票的前提下，自己手中的股权占比均同步提升了1/(1-10.02%)≈1.11倍。

煤炭属于大宗商品，价格上属于被动接受者，且长期来看，煤价的波动较大且无法判断。这是所有煤炭开采生产企业都无法避免的特点，没什么可太多研究的。那么，判断伊泰B的价值，可以从什么方面着手？我认为研究其资产质量和未来可能产生的自由现金流更靠谱一些。

老天爷赏饭吃的主业

公司的主营业务是煤炭和煤化工。在国内的民营煤炭企业中，母公司伊泰集团的营收能力一直在头部TOP3的位置。

伊泰煤炭的煤层开采条件非常好，通俗的说叫老天赏饭吃，再加上现今公司开采的机械化程度比较高，公司的生产成本很占优势。比如2022年，伊泰的煤炭单位生产成本约156.38元/吨，比陕西煤业同期的自产煤生产成本约205.1元/吨要低很多。

公司主要开采的是环保型优质动力煤，可采储量大约在22亿-23亿吨左右，大概还能开采40年出头（假设以每年5000万吨产量计算）。

伊泰煤炭另一块大业务是煤化工，近两年经营情况并不太理想。

从经济利益的角度出发，什么情况下，开展煤化工业务比较合算？

从煤价和油价纵横构成的四象限来看，象限①：煤价高，油价也高，还不如卖煤，因为煤化工还多一道转换过程，除非油价高到离谱（目前的临界值是50美元/桶）。象限②：煤价低，油价高，这个时候搞煤化工合算。很明显，伊泰煤炭前两年没有踏对节奏。象限③：煤价、油价双低，等待企业的只有亏损这个选项，不仅是伊泰，可能所有以煤炭开采生产为主营业务的企业，均逃脱不了。象限④：煤价高，油价低，直接卖煤更划算；停止煤化工业务更符合经济利益。如今在伊泰煤炭上可以看到这个迹象。

我们在研究企业经营策略的时候，经常会凭直觉，对看到的数据给出一个条件反射似的结论。比如，伊泰大跨步的开展煤化工业务，造成了大额的资产减值、烂尾工程，我的第一反应是“管理层简直乱来、乱花钱！要是这些钱分红、回购该多好。”

但细想之后，感觉事情可能没有那么简单。公司为何要大手笔的开展煤化工业务？是对前景的判断失误，还是有一些利益交换？公司作为一家民营上市公司，历史上是否反复有过这种扩张性资本支出，结果如何？是否对大股东有利，而对其他中小股东有害？公司现在有没有做些改变？

首先，煤化工业务的发展一旦失败，全体股东利益将受损，这一点，我认为管理层是清楚的。那为什么还要开展呢？我个人仔细思考后，更偏向于是管理层判断失误的结果。煤炭的周期性太强，而且难以准确预判，此时看到的是煤价居高不下，而煤化工开工即亏损的结果，要知道，煤价当年也是卖过白菜价的。管理层当年着眼于长远，也不是不可以理解，毕竟现在回看过去是一个后视镜的视角，站在当时，又有谁能清晰地判断未来？

其次，为何要大规模的建设？我认为，作为一家民营煤炭企业，其在当地的社会责任，可能不仅是“纳税大户”那么简单，它大概率还要承载着其他一些期望。

最后，公司管理层的应对及相应的行为对我们投资者而言，就显得极为重要了，它甚至对我们是否投资这家公司起着决定性的因素。而伊泰煤炭这两年是如何对待股东的呢？公司之前“十三五”规划中的三个大型煤制油项目，在看不到盈利前景的情况下，果断停止了资本再支出，同时选择了百亿级的大额分红。意识到港股股价严重低估，港股流动性缺乏对公司在海外市场融资的不利，于是回购并注销了所有公司发行的H股。如前所述，这相当于继续给B股股东变相的分红。而且，2023年伊泰B股宣布了特别分红（三季度分红），每股派发现金红利2元（含税）人民币，合计派发现金红利58.6亿元（总股本29.29亿股）。这笔金额相当于公司2023年前三季度归母净利润的88.2%，可称得上是大手笔。至此，我感受到了上市公司及管理层对公众展示的诚意。当然，也许会判断错误。

对公司估值的思考

2023年年底的时候，深交所跟随上交所，发布了B转H的相关细则，并于2024年1月8日起开始实施。

伊泰B将来是否转A或H，我个人完全不作为估值的考量。原因是这个因素没有办法去判断时间成本，还不如认真研究公司的资产质量和未来可能产生的自由现金流。

从最新的2023年三季报数据来看，公司账上有货币资金204亿元，应收账款12亿元，投资相关资产223亿元。总负债共计300亿元，其中有息负债约130亿元。这样的资产质量，面对目前流通着的34.7%左右的公众流通股（目前其市值约16.6亿美元），公司完全有实力全部溢价回购注销，将其私有化。这个价格已经无关乎企业的经营了，就是足够低，低到大股东都觉得有利可图的程度。

长远来看，公司未来的自由现金流应该如何估算才比较合理？

我的判断是：在公司没有大规模资本支出（这里的资本支出包含了维持性资本支出和扩张性资本支出）的情况下，先统计公司过去十年的扣非净利润。请注意，这里面扣掉了前两年产生的资产减值金额。

以过去十年的扣非净利润，简单地看做企业过去十年产生的自由现金流。平均下来，年均大概有39.5亿元。

如此规模的自由现金流，可以去干嘛？是不是可以继续拿去投资？是不是可以买国债？目前十年期国债的收益率大概在2.57%左右，就以3%来计算，是不是33.33倍市盈率？再保守一点，取25倍市盈率为上限，那么伊泰煤炭是不是值39.5×25=987.5亿元人民币？

而现在公司的市值多少？约43亿美元。

不贵，这是我对公司的基本判断。

但是伊泰煤炭有瑕疵吗？也有。首先，目前煤价在高位，未来煤价无法判断；其次，煤化工业务未来会不会重新启动，怎么搞，结果如何，不确定；大额分红这个加分项是否会持续，目前还有待观察。

总体而言，伊泰煤炭目前是一家值得关注的公司。我会继续长期保持关注。

（作者为资深投资人士，持有文中所提及的股票。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）