本轮存款高增的原因及展望

2022年以来，银行存款持续快速增长，目前增速略有放缓，但仍处于历史相对高位，“预防性储蓄”成为备受关注的话题。本文将对这轮存款高增的特征和原因进行分析，并对后续存款形势进行展望。

本轮存款增长的主要特征

存款增长主要流入居民部门，定期化趋势明显。分部门看，居民存款的增速高于存款总体增速，而企业、机关团体、非银存款的增速一般，低于存款总体增速，与历史相比也并不突出。居民存款中，定期存款增速持续位于15%甚至20%以上高位，是本轮存款增长的首要来源（见图1）。

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图1 居民定期存款增速变化

企业活期存款增长乏力。企业活期存款增速持续低于5%，部分时点甚至为负，是各类存款中的最主要拖累项。而同期，M2持续维持10%以上较快增速，银行对公信贷投放力度持续加强，企事业单位贷款增速一度高达14%以上。流动性总量宽松与企业活期存款偏紧形成较大反差（见图2）。

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图2 企业活期存款增速变化

非银存款高位回落。2021年前三季度，非银存款曾有一波快速增长，增速一度高达20%以上，2021年四季度以来，非银存款增速进入下行通道，目前处于5%的历史相对低位。从趋势上看，非银存款回落与个人定期存款大增节奏同步，互为镜像（见图3）。

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图3 同业存款与居民定期增速变化

本轮存款增长的原因分析

宏观因素

从更长周期看，本轮存款快速增长的趋势肇始于2018年，2022年以来进一步放大。自2018年起，持续多年的“存款搬家”势头开始扭转，并持续呈现出“居民定期存款高增、企业活期存款乏力”的结构性特征。探究其宏观背景，一是中美关系、疫情、经济增长和就业等不确定性增加，推升居民的预防性储蓄需求（见图4），压制了风险偏好；二是2015—2017年期间居民加杠杆买房，稳住了增长，但透支了需求，后续进一步加杠杆买房的空间有限（见图5）；三是流动性总量宽松与局部短缺并存，非标融资渠道收缩，“房住不炒”持续，地方财政压力加大，使得地产和弱资质城投的资金来源持续面临较大问题。

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图4 “更多储蓄”占比

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图5 住户中长期贷款同比增速

上述因素叠加，持续影响存款增长格局。居民部门减少消费和买房，资金向企业部门回流减少，积累剩余流动性。而宏观预期不稳、风险偏好低迷，使居民更倾向以定期存款的形式存放剩余资金，减少银行理财、公募基金等配置。相应地，非银存款增长明显放缓。企业部门中，房地产企业曾长期持有大量活期存款，其增速与房屋销售密切同步，而近年来，地产和弱资质城投的流动性状况恶化，成为企业活期存款不振的重要因素。

2020年下半年至2021年期间，由于疫情得到有效控制、经济反弹势头强劲，预期改善，上述趋势阶段性的小幅扭转。但在2022年以来的“三重压力”之下，“居民定期存款高增、企业活期存款乏力”的特征再次出现，且较2018—2020年期间进一步放大。当前，居民定期存款在全部存款中占比近35%，创历史最高水平（见图6）。居民定期存款高增是在消费不振、楼市低迷、投资渠道不畅的情况下，实体经济中“剩余流动性”的集中反映。

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图6 居民定期存款占比

居民配置行为

居民活期存款主要用于日常开支，而定期存款需权衡风险和收益来进行配置，主要渠道包括存款、银行理财、公募基金和股票投资等。按风险收益特征大致划分为三类：一是定期存款、货币基金、现金类理财，几乎无风险，流动性较好；二是债券型基金/理财，以债券为主要投资标的，主要通过增加利率风险和让渡流动性来提升收益；三是混合型、权益型基金/理财以及直接开展股票投资，主要通过承担股市波动来博取更好收益（见图7）。

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图7 居民配置剩余资金的常见产品分类

在上述三类产品中，居民是否愿意承担风险配置后两类产品来获取超额收益，主要取决于风险偏好和股市债市的近期表现。而在风险最低的存款、货币基金、现金类理财之间如何配置，则取决于收益率的比较优势。在此视角下复盘发现以下两点。

近十年来，居民存款经历了两轮“搬家—回流”周期。第一轮“存款搬家”是2014—2016年，主要是表外理财、货币基金快速扩张；随后的2017—2019年，银行理财、货币基金先后迎来监管新规，转型整改导致规模增速放缓或收缩，银行存款回流。第二轮“存款搬家”是2020—2021年，主要是股市向好，“固收+”理财或基金产品崛起，分流了银行存款，但因居民部门总体流动性充裕，定期存款增速虽有回落，仍维持在较高水平；随后的2022年，股市大跌、债市波动引发两轮集中赎回潮，资金进一步流向定期存款，引发本轮存款高增（见图8）。同时注意到，由于银行理财、公募基金的流动性备付金主要体现为非银存款，其与居民定期存款的“搬家—回流”周期此消彼长，两者大体呈负相关。

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图8 居民定期存款与各类资管产品净增情况

存款利率下调滞后于其他产品，近年来性价比更趋突出。货币基金发展初期，收益率高达4%以上，高于1年期存款逾150个基点。由于市场利率中枢下行叠加监管趋严，货币基金和理财收益率持续下行，而存款基准利率最后一次调整于2015年10月，此后长期不动，存款利率调降一度停滞。自2020年起，货币基金和现金类理财收益率不再具有绝对优势，部分时点低于1年期存款利率。在风险偏好低迷的情况下，长期限定期存款的相对优势更加突出（见图9）。

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图9 货币基金收益及定期存款利率变动情况

后续存款形势的有关展望

居民定期存款将逐步分流

本轮居民定期存款快速增长历时近两年，不论从增速还是占比来看，目前均处于相对极致的状态。实际上，居民增加储蓄的意愿、居民定期存款同比增速均在2023年一季度出现了拐点，当前虽仍在高位，但已处于下行通道中。长期看，随着“三重压力”逐步缓解，居民存款增长将有所放缓，过去两年沉淀为定期存款的剩余流动性通过消费和投资逐步分流，“居民定期存款高增、企业活期存款乏力”的极端状态将向常态回归。

以2—3年的时间跨度来看，居民定期存款中沉淀的剩余流动性存量约有14万亿元

定量判断上述趋势的具体影响①，首先要界定经济运行的“相对常态”下，居民定期存款在实体经济流动性中的大致占比，以此为基准，居民部门额外增加储蓄可视为近年来多重因素共振累积形成的“剩余流动性”。从近年的情形看，2021年、2019年是疫情前后相对中性的年份，经济增长前高后低，喜忧参半，股市为震荡市，未发生特别极端的外部冲击。因此，这两个年份可作为“相对常态”，也是当前复苏回归常态的目标参照点。例如，对标2021年，居民定期存款“正常占比”为29.3%，低于当前约5个百分点，即14万亿元资金为剩余流动性。如对标2019年，居民定期存款“正常占比”为26.8%，低于当前约7个百分点，即20万亿元资金为剩余流动性（见表1）。结合历年存款结构变动幅度看，回到2021年的状态可能需要2—3年，如回到疫情前2019年的状态则需要更长的时间和更强的基本面支撑（见表2）。

表1 2015-2023年主要存款类别占比（%）

备注：基于金融机构人民币信贷收支表有关数据计算，考虑季节性等短期因素，占比使用各月末平均值。

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表2 存量存款中的剩余流动性（万亿元）

备注：存量存款数据截至为2023年8月末，取自金融机构人民币信贷收支表中的各项存款。

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这些“剩余流动性”分流的主要场景是消费、买房、金融投资，相应带来企业活期、个人活期或非银存款增长机会。考虑到这几类存款规模相对较小（大约为20万亿—30万亿元量级），其增速会在居民定期存款分流过程中有较大幅度的推升。

关键影响因素预判

居民定期存款分流的速度和程度取决于几个关键因素：一是存款利率下调节奏，2022年以来大行先后三次下调存款利率，但目前长期限存款利率较货币基金、现金类理财仍有稳定利差，有空间进一步下调，推动居民存款向货币基金、银行理财等固收类产品转化。二是股市表现，当前股市进一步下跌的概率和空间不大，而利率较长时间低位运行制约固收类资产收益，一旦股市走出底部震荡区间，居民存款将加速流向权益类资产。三是地产销售，近期跌幅收敛，后续如实质性复苏，将带动居民存款向企业部门回流，并促进企业存款活化。

上述因素中，存款利率是银行最直接、最可控的调节工具，而后两个因素最终取决于市场，均有较大不确定性。参照历史情况，对市场的乐观和悲观情形进行如下预判。

在市场乐观情形下，存款集中搬家，居民定期存款流失最大规模可达8万亿元。2015年是居民定期存款搬家的最典型年份，居民加杠杆买房，房屋销售快速增长，表外理财规模暴增，股债先后经历大行情，存款基准利率5次下调，几乎所有因素都指向存款分流。年末比年初，居民定期存款占比下降2.8个百分点，居民和企业各类存款占比下降5.4个百分点，集中流入非银存款。如按当前规模测算，存款搬家将分流8万亿元存量居民定期存款，居民活期和企业定期也面临一定流出压力。

在市场悲观情形下，流动性继续向居民定期存款聚集，但边际放缓，规模最多约有3万亿元。目前并不能排除经济复苏持续偏弱的可能性，股市房市磨底，没有趋势性大行情。可大致类比2018年，中美关系恶化，股市下跌，地产销售投资转弱，市场预期悲观，金融严监管导致银行理财和货币基金规模增长几乎停滞，大多因素都指向居民储蓄增加。但与2022年相比，2018年没有疫情、战争等极端因素冲击，囤积存款的倾向相对温和。2018年末比年初，居民定期存款占比提升1.2个百分点，而企业活期存款几乎同等规模流失。如按当前存款规模测算，存量存款中最多约有3万亿元可沉淀为居民定期存款，当前趋势尚未逆转，只是边际放缓。

剩余流动性流向的实践意义

从三季度情况看，居民定期存款仍增长较快，剩余流动性继续向居民部门累积。当前，降低实体经济融资成本是长期导向，要推动信贷利率下行，存款利率仍有进一步下调空间。在经济企稳复苏进程中，驱动剩余流动性分流的因素可能首先是存款利率下调，后续是房价股价的企稳回升。

对商业银行而言，一是要预判宏观趋势和存款流向的拐点，并相应做好资产负债安排，综合运用金融债等其他手段补充长期流动性。二是抢抓经济复苏过程中存款活化的机会，挖潜金融投资、大宗消费、按揭贷款等金融场景，并以金融产品代销撬动托管、第三方存管等业务，拓展低成本活期资金来源。对银行理财、公募基金等资产管理人而言，过剩的居民定期存款是潜在的投资理财需求，其背后的投资者大多风险厌恶，在净值化深入推进、市场不确定性增加的大环境下，资管产品在做大规模的同时，亟需提升产品与投资者适配度，并通过产品创新、基金投顾等方式更好地应对波动，理解和满足投资者需求。

① 本文中“居民定期存款分流”的测算框架主要基于存量存款（2023年8月末），用于预判分析存款结构变化所带来的定量影响。除结构变化外，研判存款形势还需预测新增存款规模，这主要取决于央行对明年信贷、社融、M2的总体调控目标。

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