从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质

经过二十余年的发展，万得微盘指数已经从无名小卒成长为一个不容忽视的存在。

2021年以来，A股开启了新一轮小盘行情，业绩突出的万得微盘股指数备受市场关注，不仅连续五年（2019年起）的年收益为正，且2023年累计收益一度超越50%。

尽管如此，业界对微盘股指数仍存在质疑，计入交易成本和调仓频率是否对其产生较大影响？

海通证券指出，虽然两者确有一定影响，但是考虑这些因素后的微盘股指数收益依然丰厚。微盘股指数的收益主要来自三个方面，分别是小市值溢价、高系统波动风险补偿以及明显的反转特征。虽然微盘股每天暴露的系统波动风险更高，但是长期累积的最大回撤并没有显著放大。

质疑微盘股

万得微盘股指数包含全部A股（不含北交所）中市值最小的400只个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，每日更新成分并等权再平衡。

无论从短、中、长期来看，万得微盘股指数年化收益均稳定在30%以上。不仅跑赢上证50、沪深300等大盘风格指数，也显著优于中证500、中证1000和国证2000等中小盘风格指数。对此，海通证券认为，万得微盘股指数已不仅仅是“小盘”，更是超越“小盘”的存在。

观察指数编制方案，业界对万得微盘股指数的超高收益主要存在两点质疑：1）每日更新成分股是否会产生不可忽视的交易成本，指数暂未计入这部分磨损；2）是否是日频换手导致了收益放大，如果降低调仓频率，会有什么样的影响？

海通证券发现，假设交易费用为单边千三、千五，费后年化收益分别下降6%和10%，年化影响比例约20-30%。

另外，调仓频率降为月频对微盘股组合的收益影响较为有限，但是进一步降低到季频以上则有明显的削弱。

海通证券表示，虽然交易成本和调仓频率确有一定影响，但是考虑这些因素后的微盘股指数收益依然丰厚。

这点可以从微盘股背后的收益来源理解。

理解微盘股

海通证券认为，万得微盘股指数的收益来源可能包括三个方面：1）小市值溢价显著，市值最小的100-200只股票贡献较高；2）高系统波动风险补偿，股价变动对成交量敏感；3）反转特征明显，每日进行止盈交易。

我们从指数中依次剔除市值最小的部分成分股后，观察剩余微盘股等权组合的净值走势。剔除市值最小的100只、200只、300只成分股后，仅能实现原先64%、46%和41%的全区间收益。即，市值最小的100-200只股票对指数的收益贡献较大。

从指数日频年化波动来看，万得微盘股指数在短、中、长期维度下皆高于其他主要宽基指数，可能意味着其每天交易存在更高的波动风险。如表2所示，万得微盘股指数年化波动率稳定高于万得全A约5-6%。

微盘股比其他大中盘股甚至是小盘股都承担了更高的系统波动风险。我们认为，微盘股的收益或许有一部分来自高系统波动的风险补偿。
从反转类低频量价因子来看，万得微盘股指数在近一个月收益和特质波动因子上均有负向暴露，呈现较强的反转特征。根据编制方案，万得微盘股指数每日选取A股市值最小的股票，近似于，纳入近期涨幅较低的股票同时调出近期涨幅较高的股票。再对比其他主要宽基指数的成分股调仓换手，万得微盘股指数明显更高，年单边近6倍。因此，我们认为，万得微盘股指数利用成分股反转特征搭配高换手实现了“高抛低吸”，也是其获取收益的重要手段。

考虑到冲击成本在内的影响，万得微盘股指数成分股、新微盘股股票池的策略容量上限分别为1400亿和2000亿左右（假设年单边换手5倍、成交占比15%）。

海通证券指出，以万得微盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微盘股总市值为73.81亿，占全部微盘股流通市值之比为1.22%。截至2023三季度末，重仓股中微盘股权重合计占比超过20%的产品新增6只，这16只产品2023Q3的合计规模为145.41亿元。

如果从新微盘股股票池中优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。

在此基础上，若叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年表现后结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。

防范微盘股

值得注意的是，万得微盘股指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，且近年来日度成交总额中枢并未显著上行。

海通证券认为，当市场仍处于存量博弈阶段，若领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。

从绝对收益角度思考微盘股

另外，万得微盘股指数的收益回撤比显著优于其他主要宽基指数，最近一年更是高达3.71。海通证券认为，若站在风险调整后收益的角度，万得微盘股指数展现出较为鲜明的绝对收益特征。

为什么每日暴露更高系统波动风险的微盘股，长期来看回撤却并没有放大？海通证券认为原因可能有三点：

第一，单位价格更高的股票可下跌的客观空间更大。如图21所示，万得微盘股指数成分股的股价中位数显著低于其他主要宽基指数，这意味着其最大可下跌幅度反而更小。

第二，万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，或可免于下跌市中因抱团快速瓦解引发的回撤。以最新一期持仓为例，万得微盘股指数在公募主动权益重仓的消费、医药和TMT板块上配臵更低，但在公募低配的上游周期板块上配臵更高。

第三，微盘股组合的本质接近于一种“低胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较为流行的“垃圾债策略”相似。一般而言，垃圾债投资的赔率较高，价格回升带来的收益也比较丰厚，如，从30元涨至60元甚至以上。剩余债券即使赚不到钱，但由于折价程度较高，继续下跌的空间也有限。整个组合便展现出收益平稳、回撤较小的绝对收益属性。

本文主要观点来自海通证券，原文作者：冯佳睿、黄雨薇，原文标题：《从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质》

冯佳睿 S0850512080006

黄雨薇 S0850522070001